事件4月 30日， 江航装备发布 2025年一季报。 2025Q1，公司实现营收 2.10亿元，同比减少 32%，实现归母净利润 0.20亿元，同比减少67%。 3月 17日，江航装备发布 2024年年报。 2024年，公司实现营收 10.93亿元，同比减少 10%，实现归母净利润 1.25亿元，同比减少35%。 点评 1、 受订单交付节奏变化等因素影响， 2024年和 2025Q1公司业绩承压。 2024年和 2025Q1， 受市场环境和公司产品订单交付节奏变化等因素影响，公司业绩承压， 2024年，公司营收 10.93亿元，同比减少 10%； 2025Q1，公司营收 2.10亿元，同比减少 32%。盈利能力方面， 受产品结构变化、行业政策和市场价格影响， 2024年，公司销售毛利率 34.84%，同比降低 3.54pcts； 2025Q1，公司销售毛利率 27.81%。受收入规模减少、毛利率下降、研发投入增加等因素影响， 2024年，公司归母净利润 1.25亿元，同比减少 35%； 2025Q1，公司归母净利润0.20亿元，同比减少 67%。 2、持续加大研发投入， 营收规模减少影响下费用率有所提高。 2024年，公司研发投入 1.61亿元，同比增长 3%， 研发投入占营收比例 14.72%，同比提高 1.8个百分点； 2025Q1，公司研发投入 0.33亿元，同比增长 5%。 受营收规模同比减少影响，费用率有所提高， 2024年，公司四费费率 23.85%，同比提高 2.73个百分点，其中，研发费用率 11.63%，同比提高 2.05个百分点；2025Q1，公司四费费率 16.93%，同比提高 1.62个百分点。 3、民机业务有望成为公司第二增长曲线。 2024年，公司民机业务取得新突破，在民机技术能力提升方面， 公司完成了大型灭火/水上救援水陆两栖飞机 AG600氧气系统产品随机适航工作，同时开展多型民航客机氧气系统机组、旅客、便携全构型复杂系统的集成以及惰化防护系统的研制，并攻克了多项系统关键技术，完成了样件研制；在批产交付方面， 公司完成 AG600、 C909、 AC 系列直升机的批产交付工作； 在民机维修业务方面， 公司持续开拓民机 PMA 产品市场，完成波音 737NG 客机空气分离装置 PMA 产品交付四家航空公司，取得四家航司合格供方资格，为公司 PMA 产品市场进一步推广夯实了基础。 我们认为， 发展国产航材既有助于实现航空制造、维修供应链自主可控，同时也是降低航材采购成本的重要措施，民机业务有望成为公司第二增长曲线。 4、我们预计公司 2025-2027年的归母净利润分别为 1.38、 1.71、2.11亿元，对应当前股价 PE 分别为 65、 53、 43倍，维持“买入”评级。 风险提示军品订单不及预期；军品降价超出市场预期； 民机业务等市场开拓不及预期等。

事件7月 21日，公司发布公告， 公司近日分别与某 J 贸公司、某客户签订了完整装备系统总体外贸产品国内采购合同和某型号光电系统订购合同，合同总金额为 6.85亿元人民币。 点评 1、 公司连续获得海外订单，体现了国际市场对公司作为可靠、先进完整装备系统总体供应商地位的肯定。 目前，公司已获批多款完整装备系统总体产品的外贸出口立项，与具有相关出口权的 J 贸公司形成了战略合作关系。 近日，公司分别与某 J 贸公司、某客户签订了完整装备系统总体外贸产品国内采购合同和某型号光电系统订购合同，合同总金额 6.85亿元人民币。 本次与客户签订的合同，是公司继前次完整装备系统总体型号项目在海外实现批量订货后，在海外市场取得的又一大批量订单。 公司连续获得海外订单，体现了国际市场对公司作为可靠、先进完整装备系统总体供应商地位的肯定，为后续更多外贸订单的签订奠定了基础。 2、在完整装备系统总体领域，公司已经实现了从某一品类到多品类、多领域的跨越式发展，内销外贸空间广阔。 2024年 3月，公司披露与军贸公司签订完整装备系统总体外贸产品合同金额3.34亿元。2025年 7月 14日，公司披露与客户签订了某型号完整装备系统总体产品采购协议，协议金额 8.79亿元，该协议签订金额为后续将签订的大额订货合同的部分预付价款。 2025年 7月 21日，公司披露分别与某 J 贸公司、某客户签订了完整装备系统总体外贸产品国内采购合同和某型号光电系统订购合同，合同总金额 6.85亿元。 公司在完整装备系统总体方面的能力和地位已走到了先进行列，完成了从“跟随”到“引领”的跨越。 在国际市场， 公司已成功跻身国际高端完整装备系统总体供应商之一，打破了西方传统巨头在该领域的长期垄断格局。同时，国际市场的严苛要求和实战化应用经验，将有助于国内完整装备系统总体领域的研发与升级，进一步推动公司相关技术标准的提升和装备性能的优化，将提升公司后续在国内多品类完整装备总体型号项目上的竞争力。 我们认为，未来公司完整装备系统内销外贸有望迎来共振发展。 3、公司发布 2025年半年度业绩预告，业绩拐点凸显。 公司 2025年上半年预计实现归母净利润 1.5-1.9亿元，同比增长 735%-957%，主要是由于原延期的型号项目类产品恢复交付，且与某贸易公司签订的完整装备系统总体外贸产品合同已完成国外验收交付，同时公司大 力扩展民品领域，红外芯片应用业务需求快速释放，营业收入大幅增长，销售规模的增长带来利润同步增长。 我们认为，下半年在公司完整装备系统总体产品开始大批量交付的情况下，公司业绩将进一步加速增长。 4、我们预计公司 2025-2027年的营业收入分别为 51、 61、 77亿元，归母净利润分别为 6.68、 8.54、 12.45亿元，对应当前股价 PE 分别为 69、 54、 37倍，维持“买入”评级。 风险提示装备系统交付不及预期；装备价格及盈利能力低于预期；军贸拓展不及预期。

事件7月14日，公司发布公告，公司与客户签订了某型号完整装备系统总体产品采购协议，协议金额为8.79亿元，根据协议约定，该协议签订金额为后续将签订的大额订货合同的部分预付价款，公司后续将签署订货合同，本协议金额计入合同总价款。 点评1、某型号完整装备系统总体产品大额采购协议签订意义重大，公司已成功跻身于国家完整装备主要供应商序列，体现了国家对公司承担重大国防使命的高度信任。近日，公司与客户签订了某型号完整装备系统总体产品采购协议，协议金额为8.79亿元，根据协议约定，该协议签订金额为后续将签订的大额订货合同的部分预付价款，我们按照预付款比例为50%推断，本次大额订货合同金额或近18亿元。另外，公司为本年度该型号独家供应商，公司将按照相关协议要求全力保障订单年内如期交付，同时按机关计划要求为后续批量合同订单积极备货、备产。本协议的签订，不仅体现了国家对公司多年来在完整装备系统总体领域的整体认可，也体现了国家对民营企业承担重大国防使命的高度信任，为公司在“十五五”期间持续承接国家新一代装备研制任务奠定了基础，使公司成为国家完整装备的主要供应商之一，为公司的战略性发展和大幅提高盈利水平打开了一个广阔的新天地。 2、在完整装备系统总体领域，公司已经实现了从某一品类到多品类、多领域的跨越式发展，内销外贸空间广阔。本次协议签订标志着公司在完整装备系统总体方面的能力和地位已走到了先进行列，完成了从“跟随”到“引领”的跨越，对公司后续承担国内多个总体项目的批量生产任务产生了积极影响；同步将显著提升公司在国际军贸领域的影响力，加快推进公司完整装备系统总体项目在军贸领域的战略布局。2024年3月，公司披露与军贸公司签订完整武器系统总体外贸产品合同金额3.34亿元。我们认为，未来公司完整武器系统内销外贸有望迎来共振发展。 3、公司发布2025年半年度业绩预告，业绩拐点凸显。公司2025年上半年预计实现归母净利润1.5-1.9亿元，同比增长735%-957%，主要是由于原延期的型号项目类产品恢复交付，且与某贸易公司签订的完整装备系统总体外贸产品合同已完成国外验收交付，同时公司大力扩展民品领域，红外芯片应用业务需求快速释放，营业收入大幅增长，销售规模的增长带来利润同步增长。我们认为，下半年在公司完整装备系统总体产品开始大批量交付的情况下，公司业绩将进一步加速增长。 4、我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为51、61、77亿元，归母净利润分别为6.68、8.54、12.45亿元，对应当前股价PE分别为65、51、35倍，维持“买入”评级。 风险提示武器装备交付不及预期；装备价格及盈利能力低于预期；军贸拓展不及预期。

事件7月15日，润贝航科发布2025年半年度业绩预告。2025H1，公司预计实现归母净利润6500万元-9000万元，较上年同期增长46.78%-103.23%，预计实现扣非归母净利润6500万元-9000万元，较上年同期增长49.53%-107.04%。 点评1、收入增长、费用下降，2025H1业绩高增。2025H1，公司预计实现归母净利润0.65亿元-0.90亿元，同比增长47%-103%，主要由于公司收入同比有所上升、股份支付费用同比下降，以及汇兑损益影响等。2025Q1，公司业绩快速增长，实现营收2.38亿元，同比增长21%，实现归母净利润0.34亿元，同比增长68%。2025Q2单季度，公司或延续了一季度的增长态势，根据2025H1业绩预告的归母净利润区间0.65亿元-0.90亿元计算2025Q2单季度业绩区间为0.31亿元0.56亿元，其中值为0.43亿元。 2、国产航材前景广阔，公司自研航材能力持续提升。发展国产航材一方面可提高供应链安全性，另一方面可降低航材采购成本。根据东方航空史宏伟发表的《关于构建国产飞机维修运行体系的思考》，目前主流民航飞机运行和维修所需要的航材，90%来自欧美国家，航空公司面临着航材供应链上的寡头垄断和技术壁垒，采购价格和采购周期失控，运营成本和保障效率提升空间受限。根据姜德村等发表的《民用航空产品国产化替代与取证路径探析》，航材采购成本在航空公司运行成本中占10%左右，采购国产替代件可将航材采购成本降低30%-70%。公司持续推进国产化自研产品取证、市场推广及生产能力建设，2024年，惠州生产基地全面完成验收并投产，大幅提升公司航材国产化自主生产能力。截至2024年末，公司共有约2400个件号通过中国民航局相关适航认证，可以等效替换国内运营的波音、空客等多型客机上的进口航空器材，部分自研产品已写入中国商飞工艺材料产品批准书。 3、C919生产交付提速打开制造端增量市场。随着国产大飞机生产交付提速，飞机制造端对于航材的需求有望快速增长。中国商飞预计2025年将C919年产能提升至75架，到2029年计划产能达到200架，并计划2025年走出国门，对接东南亚及“一带一路”沿线国家和地区的航司客户；中国商飞2025年航材采购量预计为2024年的4倍。公司自2011年起服务中国商飞，曾获C919大型客机首飞先进集体奖和C919大型客机TC取证先进集体奖。根据公司招股书，2020年公司对中航工业和中国商飞的销售收入合计占比16%。公司有望充分受益于国产大飞机生产交付提速带来的航材需求增长。 4、多措施应对关税冲击，经营稳健。截至2024年末，公司存货3.01亿元，同比增长33%，2025Q1末，公司存货2.91亿元。2024年，公司将剩余募集资金1.94亿元用于补充流动资金，并提出加大备货。 除加大备货外，公司多措施应对关税冲击，在2018年贸易摩擦后，公司与主要客户的协议中都包含当外部环境变化时价格会相应调整的条款，保证了日后沟通、传导的空间。此外，公司通过完善产品结构、拓展不受影响产区的件号、拓展新业务等方式，尽量对冲对经营情况的影响，部分进口产品的成本提高也给公司国产化业务带来了增长契机。 5、我们预计公司2025-2027年归母净利润1.38亿元、1.70亿元和2.05亿元，对应当前股价PE估值分别为28、23、19倍，维持“增持”评级。 风险提示政策变动；汇率波动；自研自产业务发展不及预期；国产大飞机发展不及预期。

事件7月 14日，公司发布 2025年上半年业绩预告，公司上半年实现归母净利润为 0.98-1.11亿元，同比增长 183%-220%。 点评 1、 收入增长毛利提升，公司业绩实现较快增长。 2025年上半年，公司实现归母净利润为 0.98-1.11亿元，同比增长 183%-220%，业绩变动主要原因是收入同比增长、产品毛利率水平提高。公司 2025Q1实现归母净利润 0.30亿元， 2025Q2单季预计为 0.68-0.81亿，环比进一步大幅提升，业绩拐点凸显。公司 2025年经营目标为实现营收 26亿元，预计同比增长 34%，实现利润总额 1.4亿元，我们认为，以目前公司经营情况推断，公司大概率将超额完成全年利润总额计划。 2、 硝化棉需求增长供给收缩，硝化棉出口量价齐升。 2025年 1- 5月，我国硝化棉出口金额为 3.27亿元，同比增长 99%；平均单价为3.37万/吨，同比增长 37%，硝化棉出口量价齐升；其中， 5月单月国内硝化棉出口单月金额达 0.78亿元，环比进一步提升，单价达 3.66万/吨，再创近期新高。公司作为全球硝化棉龙头企业、世界硝化棉制造商协会三家执委之一有望充分受益。 3、我们预计未来国内硝化棉出口价格或进一步上涨，公司市占率有望进一步提升。 2025年 5月 30日，衡水市武邑县建民纤维素有限公司煮洗车间发生爆炸，国内硝化棉产能进一步收缩，公司市占率有望进一步提升，另外供给的进一步收缩或将导致价格进一步上涨。 4、硝化棉不是周期性化工品，而是有长期成长属性。 我们认为，在全球弹药需求不断增长态势下，军用硝化棉出口前景广阔，另外，民用硝化棉有望应用于环保烟花，将打开巨大的新市场。公司于 2020年发表学术论文《室内烟花用硝化纤维素的制备工艺及其性能研究》， 2023年已经完成烟花用硝化棉的产业化工艺包设计，推动烟花发射药向无硫、无烟或微烟的环保方向发展。据统计，浏阳现有烟花爆竹生产企业 431家，花炮产业 2024年实现总产值 502.2亿元，国内市场占有率约 60%，出口约占全国 70%，可见硝化棉代替烟花用黑火药市场空间巨大。 5、公司防护器材与工业泵业务有望增长。 公司防化及环保产业随着国内经济进一步回暖，活性炭及催化剂和环保装备需求将增长； 特种工业泵行业总体形势向好，在烟气脱硫、磷化工、海外市场仍然有较为稳定的需求，矿业冶金新市场需求有一定增长。 6、公司内生与外延发展并重。 截至 2025年 3月 31日，公司在手现金 12.96亿元，交易性金融资产 2.47亿元，公司将积极论证闲置募集资金投向规划，统筹推动三大产业板块协同发展；另外，公司控股股东中国北方化学研究院集团有限公司旗下泸州北方化学工业有限公司、西安北方惠安化学工业有限公司、山西北方兴安化学工业有限公司、辽宁庆阳特种化工有限公司 2024年合计营收达 78.47亿元，净利润 8.9亿元，盈利能力较强。 7、 我们上调公司盈利预测，预计公司 2025-2027年实现营业收入 26.59、 32.74、 39.46亿元，实现归母净利润 1.86、 3.20、 4.51亿元，当前股价对应 PE 分别为 43、 25、 18倍，维持“买入”评级。 风险提示 1、 硝化棉全球扩产导致竞争加剧； 2、硝化棉市场拓展低于预期； 3、公司外延发展低于预期。

事件2025年 6月 26日，中科海讯称 HX-A200国产化核心处理芯片及搭载芯片的高性能数据计算平台已完成研制及测试，本年将获得批量订单。 点评 1、 新款水声装备芯片完成研制测试，本年将获得批量订单。 公司最新发布的HX-A200国产化核心处理芯片是公司专门为水声装备行业而研发， 目前已具备成熟且稳定的运行能力。 HX-A200芯片及搭载该芯片的高性能数据计算平台均已完成研制及测试，本年将获得批量订单。 公司不断跟踪新技术发展，将传统水声技术与智能技术相结合，持续进行产品更新，为人工智能赋能水声装备奠定了基础。 2、 深海科技写进《政府工作报告》，水下作战装备将参加 9月 3日阅兵。 声纳装备是实现深海探测的核心技术手段， 2025年《政府工作报告》中“深海科技”被首次明确列为战略性新兴产业。 2025年 6月 24日，国务院新闻办公室 6月 24日上午举行新闻发布会，介绍中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 80周年纪念活动总体安排时提到， 9月 3日上午，北京天安门广场将举行纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 80周年大会，包括检阅部队。 这次参阅的所有装备均为国产现役主战装备，我们在展示新一代传统武器装备的基础上，也安排部分无人智能、水下作战、网电攻防、高超声速等新型作战力量参阅，体现我军适应科技发展和战争形态演变、打赢未来战争的强大能力。 声呐装备是深海科技、水下作战重要组成部分，公司作为声呐装备领域核心供应商，有望充分受益。 3、 公司有望迎来业绩拐点。 2023年，受审价因素影响，公司一次性调减 1.59亿元营收，若不考虑该因素，公司营收为 3.23亿元，创上市以来新高。 2025年作为十四五收官之年，公司有望迎来业绩拐点。 4、我们预计，公司 2025-2027年归母净利润为 0.51、 0.85、 1.23亿元，同比增长 297%、 66%、 44%，当前股价对应公司 PE 为 115、 69、48倍，维持“买入”评级。 风险提示声纳需求不及预期；装备价格下降超出预期；公司新项目竞标与研制进展低于预期。

事件2025年 6月 20日，广东宏大防务科技股份有限公司与航天技术动力研究院在西安隆重举行签约暨揭牌仪式，共同宣布“航天特种动力联合创新中心”正式成立。 点评 1、 航天特种动力联合创新中心成立， 防务装备业务布局进一步完善。 防务装备业务是公司战略转型重点方向， 公司布局了国内及国际军贸两大市场，产品包含传统弹药和智能武器装备。近几年，公司在传统单兵弹药的基础上，转型以 XD-1/XD-1A 和 XK-2等为代表的高端防务装备，自主研发的超声速巡航导弹武器系统赢得国际市场强烈反响。 宏大防务与航天技术动力研究院共同成立“航天特种动力联合创新中心”，旨在响应市场需求，整合双方的核心优势资源。未来，通过深度融合的合作模式，双方致力于优化研发流程，提升产品性能，有效控制成本， 最终共同打造技术指标先进、性能可靠且价格极具市场竞争力的特种发动机产品，以满足国内外市场日益增长的需求。 2、工业炸药产能提升至 69.75万吨， 收购秘鲁 EXSUR 开启国际化发展新征程。 国内民爆行业重组整合稳步推进，产业集中度持续提高，公司工业炸药产能 69.75万吨，产能具有地域和品类优势，产能利用率仍有提升潜力。公司有约 45%的工业炸药产能在内蒙、甘肃和新疆地区。从产品品类上看，公司混装炸药产能占比远超行业水平。 公司混装炸药产能可以跨区域调配，通过混装业务切入终端市场，与矿服业务板块协同，发挥矿服民爆一体化优势。 2025年 1月，公司收购秘鲁 EXSUR 公司 51%股权，正式进军秘鲁民爆市场，加速民爆业务国际化布局。 3、 公司是国内矿服龙头企业，国际化加快布局、智能化逐见成效。 公司是目前国内实力最强、市场规模最大的矿服领军企业。公司以矿业管家服务管理为客户创造价值，运营海内外在建矿山逾百座。 近几年，国内采矿业固定资产投资完成额稳步增长，公司秉承“大项目、大客户”战略，聚焦新疆、内蒙、西藏等富矿带重点区域，持续优化矿服业务矿种结构，现矿服业务矿种以金属矿为主，其次为煤炭、砂石骨料等，抗风险、抗周期能力有所提升。此外，公司加快国外市场布局。 2024年，公司矿山开采收入 108.11亿元，同比增长 21%，公司海外市场营收 13.56亿元，同比增长 44%。截至 2024年末，公司矿服业务在手订单超 300亿元，矿服业务收入有望保持较快增长。4、 我们预计公司 2025-2027年的归母净利润分别为 11.73、13.83、 16.09亿元，对应当前股价 PE 估值分别为 22、 19、 16倍， 维持“增持”评级。 风险提示防务产品军贸市场拓展不及预期；矿服、民爆业务国内市场竞争加剧；矿服、民爆业务国外市场拓展不及预期；原材料价格波动等。

事件6月27日，公司公告《广东纳睿雷达科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）（申报稿）》，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买天津希格玛微电子技术有限公司100%的股权，并募集配套资金。 点评1、拟收购天津希格玛100%股权，相控阵雷达主业将实现纵向补链。公司计划通过发行股份及支付现金的方式购买天津希格玛微电子技术有限公司100%的股权，并募集配套资金。天津希格玛主要致力于光电传感器、MCU芯片、触摸芯片和电源管理芯片等数字、模拟和数模混合的专用集成电路（ASIC）的研发、设计和销售。公司计划收购天津希格玛100%股权的交易价格为3.7亿元，以股份和现金支付交易对价的比例均为50%。收购天津希格玛有助于公司相控阵雷达主业纵向补链，通过整合天津希格玛的技术与供应链资源，公司将在巩固低成本产业化优势的同时，构建底层芯片技术自主可控，将雷达系统开发从“部件级集成”提升至“芯片级协同”，进一步提升公司技术和市场竞争力。 2、2024年至2025Q1，公司新增项目签署合同金额约9亿元，业绩同比快速增长。公司X波段有源相控阵雷达产品目前主要应用于气象探测和水利测雨领域，在天气雷达观测网建设、防灾减灾以及水利信息化建设等的推动下，需求快速增长，2024年公司新增项目签署合同金额约8亿元，同比大幅增长；2025Q1，公司新签合同金额约1.12亿元，同比增长249.63%。2024年，公司营收3.45亿元，同比增长62%，归母净利润0.77亿元，同比增长21%；2025Q1，公司营收0.58亿元，同比增长85%，归母净利润0.22亿元，同比增长412%。 3、积极布局低空、民航空管、海外等市场，成长空间广阔。低空领域，公司自主研发的Ku波段双极化有源相控阵雷达可应用于立体交通、边界防护、空域管理等多个领域，公司低空雷达已经在广州、深圳、珠海等多个城市测试应用。民航空管领域，公司与国内多个空管局或机场签订观测试验合作协议，在空管市场占据了比较好的市场先机。海外市场，在2024年珠海航展期间，公司与部分境外客户签订了意向合同。5月31日，公司公告设立香港全资子公司纳睿雷达国际有限公司，注册资本1000万元港币，公司有望充分利用香港独特的区位优势，加强公司与国际市场的合作交流及海外业务拓展。4、我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.97亿元、5.01亿元和6.31亿元，对应当前股价PE为39、31、25倍，维持“增持”评级。 风险提示天气雷达、水利测雨雷达等市场需求不及预期；市场竞争加剧；公司业务拓展不及预期等

投资要点广东宏大创立于 1988年，是广东省环保集团有限公司控股企业，是中国第一家矿山民爆一体化服务上市公司。公司以矿山工程服务、民用爆破器材生产与销售、防务装备为三大主业，为客户提供民用爆破器材产品（含现场混装）、矿山基建剥离、矿井建设、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等垂直化系列服务，同时研发并销售导弹武器系统、精确制导弹药等防务装备产品。 防务装备业务是公司战略转型重点方向。 公司是广东省承担武器装备科研生产任务的唯一省属军工企业，是全国地方重点军工企业。 在防务装备板块，公司布局了国内及国际军贸两大市场，产品包含传统弹药和智能武器装备。近几年，公司在传统单兵弹药的基础上，转型以 XD-1/XD-1A 和 XK-2等为代表的高端防务装备，自主研发的超声速巡航导弹武器系统赢得国际市场强烈反响。我们认为，导弹是军贸市场的重要产品类型，超声速巡航导弹、多功能空地导弹等产品军贸市场需求旺盛，公司成长空间广阔。 2024年，公司实现对江苏红光的全资控股，江苏红光以黑索今为主要产品，而在常规武器的基本装药中，以黑索今为基的混合炸药是国内外发展的重点。俄乌战争经验表明，现代战争对于弹药的需求量依然巨大。 民爆领域，公司拥有 69.75万吨工业炸药产能，位居国内前列，收购秘鲁 EXSUR 开启国际化发展新征程。 国内民爆行业重组整合稳步推进，产业集中度持续提高，公司工业炸药产能 69.75万吨，产能具有地域和品类优势，产能利用率仍有提升潜力。公司有约 45%的工业炸药产能在内蒙、甘肃和新疆地区。从产品品类上看，公司混装炸药产能占比远超行业水平。公司混装炸药产能可以跨区域调配，通过混装业务切入终端市场，与矿服业务板块协同，发挥矿服民爆一体化优势。 2025年 1月，公司收购秘鲁 EXSUR 公司 51%股权，正式进军秘鲁民爆市场，加速民爆业务国际化布局。 矿服领域，公司是国内龙头企业，国际化加快布局、智能化逐见成效。 公司是目前国内实力最强、市场规模最大的矿服领军企业。公司以矿业管家服务管理为客户创造价值，运营海内外在建矿山逾百座。近几年，国内采矿业固定资产投资完成额稳步增长，公司秉承“大项目、大客户”战略，聚焦新疆、内蒙、西藏等富矿带重点区域，持续优化矿服业务矿种结构，现矿服业务矿种以金属矿为主，其次为煤炭、砂石骨料等，抗风险、抗周期能力有所提升。此外，公司加快国外市场布局。 2024年，公司矿山开采收入 108.11亿元，同比增长 21%，公司海外市场营收 13.56亿元，同比增长 44%。截至 2024年末，公司矿服业务在手订单超 300亿元，矿服业务收入有望保持较快增长。 我们预计公司 2025-2027年的归母净利润分别为 11.73、 13.83、16.09亿元，对应当前股价 PE 估值分别为 21、 18、 15倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示防务产品军贸市场拓展不及预期；矿服、民爆业务国内市场竞争加剧；矿服、民爆业务国外市场拓展不及预期；原材料价格波动等。

事件2025年1-4月，我国硝化棉出口数量为760万吨，同比增长39%；出口金额为2.50亿元，同比增长86%；平均单价为3.28万/吨，同比增长34%。 点评1、硝化棉业务毛利创新高，业绩拐点已现。2024年，公司实现营业收入19.47亿元，同比下降9.83%，归母净利润-0.28亿元，同比下降150.99%，业绩下滑原因在2024年三季报中描述为专项订货产品退还多付价款所致，子公司山西新华防化2024年亏损1.83亿元。硝化棉业务实现营收7.03亿元，同比下降5.84%，毛利率31.24%，虽因公司主动关停西安产线导致营收下降，但毛利创近年来新高，国外市场实现营收2.62亿元，毛利率达40.16%。公司2025年经营目标为实现营收26亿元，预计同比增长34%，实现利润总额1.4亿元，预计同比增长412%。2025年一季度，公司实现营收4.44亿元，同比增长50%，实现归母净利润0.30亿元，同比增长365%，主要是主要原因是硝化棉产品、防化产品的收入规模增加所致，业绩拐点已现。 2、硝化棉需求增长供给收缩，公司作为全球硝化棉龙头企业、世界硝化棉制造商协会三家执委之一有望充分受益。①全球弹药需求增长，带动硝化棉需求旺盛。德国军工巨头莱茵金属在2025-08-03披露新闻，拟收购Hagedorn-NC公司，该公司为民用领域生产工业硝化棉逾百年，在此次收购过程中，其生产的相关部分将转为军事用途，尤其是为155毫米火炮弹药提供推进剂，Hagedorn-NC公司在民用领域的现有客户暂时将继续获得供应，未来几个月，公司计划将生产转为军用级硝化棉，通过此次收购，莱茵金属供应链中的战略短缺问题得以解决。北化股份2025年关联交易预计公告中披露，2025年预计向关联人销售产品8.93亿元，同比增长33%，其中向泸州北方、西安惠安、山西兴安、辽宁庆阳等销售含能硝化棉及其他产品均有不同程度增长。②从全球范围来看，硝化棉总产能从2023年的26.1万吨降至2024年的19.8万吨，产能减少24%，国内硝化棉总产能也出现了大幅下降。2025-08-03，湖北雪飞化工有限公司硝化棉生产煮洗工段3名工人在煮洗作业过程中，一煮洗锅发生爆炸，造成3人死亡；2025-08-03，衡水市武邑县建民纤维素有限公司煮洗车间发生爆炸，事故造成5人死亡，2人受伤，另外，北化股份主动关停西安硝化棉生产线，硝化棉产能从5.5万吨/年下降至3万吨/年。③在硝化棉需求旺盛、供给缩减的情况下，硝化棉企业盈利能力得到大幅提升。从中国海关数据来看，2024年中国硝化棉出口4.12亿，单价2.65万/吨，出口单价同比增长12%。2025年1-4月，我国硝化棉出口数量为760万吨，同比增长39%；出口金额为2.50亿元，同比增长86%；平均单价为3.28万/吨，同比增长34%，呈现量价齐升态势。 3、长期来看，军用硝化棉出口、民用硝化棉应用于烟花市场空间广阔。我们认为，在全球弹药需求不断增长态势下，军用硝化棉出口前景广阔，另外，民用硝化棉有望应用于环保烟花，将打开巨大的新市场。公司2020年发表学术论文《室内烟花用硝化纤维素的制备工艺及其性能研究》，2023年已经完成烟花用硝化棉的产业化工艺包设计，推动烟花发射药向无硫、无烟或微烟的环保方向发展。据统计，浏阳现有烟花爆竹生产企业431家，花炮产业2024年实现总产值502.2亿元，国内市场占有率约60%，出口约占全国70%，可见硝化棉代替烟花用黑火药市场空间巨大。 4、防护器材与工业泵业务有望增长。公司防化及环保产业随着国内经济进一步回暖，活性炭及催化剂和环保装备需求将增长；特种工业泵行业总体形势向好，在烟气脱硫、磷化工、海外市场仍然有较为稳定的需求，矿业冶金新市场需求有一定增长。 5、内生与外延发展并重。截至2025-08-03，公司在手现金12.96亿元，交易性金融资产2.47亿元，公司将积极论证闲置募集资金投向规划，统筹推动三大产业板块协同发展；另外，公司控股股东中国北方化学研究院集团有限公司旗下泸州北方化学工业有限公司、西安北方惠安化学工业有限公司、山西北方兴安化学工业有限公司、辽宁庆阳特种化工有限公司2024年合计营收达78.47亿元，净利润8.9亿元，盈利能力较强。 6、我们预计公司2025-2027年实现营业收入26. 10、32. 12、38.72亿元，实现归母净利润1.37、3.00、4.28亿元，当前股价对应PE分别为58、26、19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1、硝化棉全球扩产导致竞争加剧；2、硝化棉市场拓展低于预期；3、公司外延发展低于预期。

事件2025年 1月，公司与单位 A 完成 1份某型惯导装置的合同签订； 2025年 4月，公司与单位 A 完成 2份某型惯导装置的合同签订，上述3份销售合同金额共计 2.41亿元。 点评 1、传统型号项目持续落地。 公司主要产品惯性导航系统主要应用于远程制导弹药，已定型的**51、 **51A、 **51B 和**51C 型惯性导航系统均为相关配套装备的唯一供应商， 2023年公司上级配套单位的部分厂商出现了产能供应短缺，导致惯性导航系统销售数量大幅减少， 2024年订单有所恢复，新签订惯性导航系统订单并完成交付验收，惯性导航系统实现营收 1.02亿元，同比增长 5021%。 2025年 1月和 4月，公司与单位 A 完成 3份某型惯导装置的合同签订，总额为2.41亿元，产品交付时间为 2025年，预计**51系列惯性导航系统的订货合同会陆续签订。 2、新市场开拓稳步推进。 公司持续参与各军兵种新型武器弹药的研发配套工作，新项目新型号逐渐增多。航空领域是公司 2024年的重点发展方向，多个项目进展顺利，某航空项目，配套的某型光纤惯导按总体要求完成了首批产品研制交付并配合总体完成联试验证； 某航空项目，配套的某型电动舵机完成了多批次产品交付并配合总体完成了多次靶试试验；某航空项目，配套的光纤陀螺完成了试样阶段小批量产品研制交付，并首次配合总体完成靶试试验。与此同时，公司在航天、航海和陆用等领域也取得了一些承研承制机会，积极参与总体单位组织的或支撑总体单位参与的竞标择优工作。另外，公司将持续跟踪商业航天、低空经济及机器人等市场需求，进一步扩大民用市场的比重。我们认为，公司新领域拓展有望为公司打开成长空间。 3、 2024年 4月公司通过并购及增资的方式取得了宇讯电子、海为科技的控制权。 宇讯电子所处市场为专业化定向配套军工市场，主要用于地面固定、车载、机载、舰载、弹载等多种武器平台上，主要产品包括射频微波类器件/模块、组件、设备等， 2024年实现营业收入 0.50亿元，净利润-0.02亿元。宇讯电子 2025年度及 2026年度业绩承诺为：经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润应分别不低于 1950、 2750万元。我们认为，在军工行业整体需求恢复的情况下，宇讯电子业绩也有望恢复。 4、我们预计公司 2025-2027年的归母净利润分别为 0.50、 1.49、3.01亿元，同比增长 1212%、 197%、 102%，对应当前股价 PE 分别为71、 24、 12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示军品竞争加剧；新型弹药配套进展低于预期；民用市场拓展低于预期。

事件2025年1-4月，我国硝化棉出口数量为760万吨，同比增长39%；出口金额为2.50亿元，同比增长86%；平均单价为3.28万/吨，同比增长34%。 点评1、硝化棉业务毛利创新高，业绩拐点已现。2024年，公司实现营业收入19.47亿元，同比下降9.83%，归母净利润-0.28亿元，同比下降150.99%，业绩下滑原因在2024年三季报中描述为专项订货产品退还多付价款所致，子公司山西新华防化2024年亏损1.83亿元。硝化棉业务实现营收7.03亿元，同比下降5.84%，毛利率31.24%，虽因公司主动关停西安产线导致营收下降，但毛利创近年来新高，国外市场实现营收2.62亿元，毛利率达40.16%。公司2025年经营目标为实现营收26亿元，预计同比增长34%，实现利润总额1.4亿元，预计同比增长412%。2025年一季度，公司实现营收4.44亿元，同比增长50%，实现归母净利润0.30亿元，同比增长365%，主要是主要原因是硝化棉产品、防化产品的收入规模增加所致，业绩拐点已现。 2、硝化棉需求增长供给收缩，公司作为全球硝化棉龙头企业、世界硝化棉制造商协会三家执委之一有望充分受益。①全球弹药需求增长，带动硝化棉需求旺盛。德国军工巨头莱茵金属在2025-08-03披露新闻，拟收购Hagedorn-NC公司，该公司为民用领域生产工业硝化棉逾百年，在此次收购过程中，其生产的相关部分将转为军事用途，尤其是为155毫米火炮弹药提供推进剂，Hagedorn-NC公司在民用领域的现有客户暂时将继续获得供应，未来几个月，公司计划将生产转为军用级硝化棉，通过此次收购，莱茵金属供应链中的战略短缺问题得以解决。北化股份2025年关联交易预计公告中披露，2025年预计向关联人销售产品8.93亿元，同比增长33%，其中向泸州北方、西安惠安、山西兴安、辽宁庆阳等销售含能硝化棉及其他产品均有不同程度增长。②从全球范围来看，硝化棉总产能从2023年的26.1万吨降至2024年的19.8万吨，产能减少24%，国内硝化棉总产能也出现了大幅下降。2025-08-03，湖北雪飞化工有限公司硝化棉生产煮洗工段3名工人在煮洗作业过程中，一煮洗锅发生爆炸，造成3人死亡；2025-08-03，衡水市武邑县建民纤维素有限公司煮洗车间发生爆炸，事故造成5人死亡，2人受伤，另外，北化股份主动关停西安硝化棉生产线，硝化棉产能从5.5万吨/年下降至3万吨/年。③在硝化棉需求旺盛、供给缩减的情况下，硝化棉企业盈利能力得到大幅提升。从中国海关数据来看，2024年中国硝化棉出口4.12亿，单价2.65万/吨，出口单价同比增长12%。2025年1-4月，我国硝化棉出口数量为760万吨，同比增长39%；出口金额为2.50亿元，同比增长86%；平均单价为3.28万/吨，同比增长34%，呈现量价齐升态势。 3、长期来看，军用硝化棉出口、民用硝化棉应用于烟花市场空间广阔。我们认为，在全球弹药需求不断增长态势下，军用硝化棉出口前景广阔，另外，民用硝化棉有望应用于环保烟花，将打开巨大的新市场。公司2020年发表学术论文《室内烟花用硝化纤维素的制备工艺及其性能研究》，2023年已经完成烟花用硝化棉的产业化工艺包设计，推动烟花发射药向无硫、无烟或微烟的环保方向发展。据统计，浏阳现有烟花爆竹生产企业431家，花炮产业2024年实现总产值502.2亿元，国内市场占有率约60%，出口约占全国70%，可见硝化棉代替烟花用黑火药市场空间巨大。 4、防护器材与工业泵业务有望增长。公司防化及环保产业随着国内经济进一步回暖，活性炭及催化剂和环保装备需求将增长；特种工业泵行业总体形势向好，在烟气脱硫、磷化工、海外市场仍然有较为稳定的需求，矿业冶金新市场需求有一定增长。 5、内生与外延发展并重。截至2025-08-03，公司在手现金12.96亿元，交易性金融资产2.47亿元，公司将积极论证闲置募集资金投向规划，统筹推动三大产业板块协同发展；另外，公司控股股东中国北方化学研究院集团有限公司旗下泸州北方化学工业有限公司、西安北方惠安化学工业有限公司、山西北方兴安化学工业有限公司、辽宁庆阳特种化工有限公司2024年合计营收达78.47亿元，净利润8.9亿元，盈利能力较强。 6、我们预计公司2025-2027年实现营业收入26.10、32.12、38.72亿元，实现归母净利润1.37、3.00、4.28亿元，当前股价对应PE分别为53、24、17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1、硝化棉全球扩产导致竞争加剧；2、硝化棉市场拓展低于预期；3、公司外延发展低于预期。

事件近日，陕西华达发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入6.30亿元，同比下降26%，实现归母净利润0.47亿元，同比下降41%。2025年一季度，公司实现营业收入0.86亿元，同比下降53%，归母净利润-0.18亿元，同比下降283%。 点评1、2024年与2025Q1业绩承压。公司主营业务为电连接器及互连产品的研发、生产和销售，是国内研制和生产电连接器的大型骨干企业、国家军用射频同轴连接器核心企业、中国电子元件行业协会电接插元件分会的副理事长单位，在军用射频同轴连接器及电缆组件领域处于国内领先地位。2024年，公司实现营业收入6.30亿元，同比下降26%，主要是受市场环境影响，部分军工项目暂停、暂缓，军工订货下降导致收入下滑；实现归母净利润0.47亿元，同比下降41%，主要是公司订货及回款均出现波动，毛利率水平较上年同期略有下降。2025Q1，公司实现营业收入0.86亿元，同比下降53%，归母净利润为-0.18亿元，同比下降283%，业绩承压。 2、3月以来，防务领域行业需求逐步呈现出积极回暖态势。目前，公司已全面部署订单保障交付工作，主要通过优化订单排产、募投项目产线建设、提高工序自动化水平等方面加快交付节奏，提高交付保障能力，以满足当前市场需求，公司业绩拐点有望到来。 3、商业航天前景广阔。公司紧跟国家重点战略部署，在航空航天、武器装备、通讯等领域继续深度布局，特别是星网、G60等国家重点项目，积极发挥公司在行业上的优势地位。随着国内商业航天的蓬勃发展，公司产品在商业航天领域前景广阔。 4、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.81、1.23、1.66亿元，同比增长74%、52%、35%，对应当前股价PE分别为72、47、35倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1、市场竞争加剧；2、产品价格下降；3、商业航天发展不及预期等。

事件近日，西测测试发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入3.89亿元，同比增加34%，实现归母净利润-1.58亿元，同比减少206%。2025年一季度，公司实现营业收入7688.15万元，同比减少30%，归母净利润-1995.4万元，同比增加45%。 点评1、2024年，公司实现营业收入3.89亿元，同比增加34%，实现归母净利润-1.58亿元，同比减少206%，主要是由于公司电装业务战略性聚焦高可靠性领域，特别是军工业务大量处于试产和验场阶段，产能利用率仍然较低；引入高级管理人才用人成本上升；以及对固定资产及在建工程计提减值损失。2025年一季度，公司实现营业收入7688.15万元，同比减少30%，归母净利润-1995.4万元，减亏1602.92万元。 2、布局商业航天、商飞相关民机检测业务，前景广阔。2024年，公司按照既定的战略方向持续发力，公司环境可靠性实验服务能力大幅提升，特别是面向商业航天方面的热真空等实验能力、卫星载荷试验服务能力快速提升，发展势头良好；同时，公司大幅增加电磁兼容性试验服务能力建设，引进先进设备；电装业务生产效率逐步提升，继续以航空航天客户为核心方向，正在落地部分批产任务，随着设备利用率的提高，业绩将不断改善。公司持续加强在商用飞机方面的布局，取得了中国商用飞机有限责任公司的试验资格证书，并与为商飞配套的众多服务商建立了良好的合作关系，公司在民机检测领域的品牌优势进一步提升。 3、实验室全国布局初步完成，业绩有望改善。公司按照确定的全国布局的战略，加大在西安、成都、北京、武汉等地的实验室建设力度，业务区域基本完成西北、西南、华北、华中的初步布局，将有利于公司做大做强的目标实现，市场拓展服务能力进一步提升。 4、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.09、0.54、1.23亿元，同比增长106%、477%、125%，对应当前股价PE分别为326、56、25倍，维持“增持”评级。 风险提示1、市场拓展不及预期；2、下游需求不及预期；3、研发进展不及预期。

事件3月31日，航材股份发布2024年年报。2024年，公司实现营收29.32亿元，同比增长5%，实现归母净利润5.81亿元，同比增长1%。4月30日，航材股份发布2025年一季报。2025Q1，公司实现营收6.53亿元，同比减少4%，实现归母净利润1.35亿元，同比减少9%。 点评1、2024年，公司对主要客户销售收入实现较快增长。2024年，公司对航空工业系统内客户销售收入11.55亿元，同比增长9%，对中国航发系统内客户销售收入9.76亿元，同比增长16%，对航天科工系统内客户销售收入0.99亿元，同比增长29%。公司实现营收29.32亿元，同比增长5%，实现归母净利润5.81亿元，同比增长1%，业绩增长稳健。分产品看，基础材料收入12.19亿元，同比减少8%；航空成品件收入13.51亿元，同比增长9%；非航空成品件收入1.80亿元，同比增长45%；加工服务收入1.59亿元，同比增长97%。 2、毛利率有所下降，费用控制良好。2024年，公司销售毛利率29.64%，同比下降1.91pcts，主要由于产品结构变化。2025Q1，公司销售毛利率29.51%。费用率方面，2024年，公司四费费率9.26%，同比提高0.34pcts，主要由于研发费用率同比提高0.98pcts为8.26%；公司销售、管理、财务费用率分别为0.55%、2.69%、-2.23%，分别同比+0.02pcts、-0.24pcts、-0.44pcts。 3、加大国际市场开拓，紧抓民机、低空经济等领域市场机遇。 2024年，公司加大国际市场开拓，与国外某客户签订了长期框架合同，合同期限自2025年至2030年，预计累计合同金额折合人民币约21亿元。公司紧抓民机市场机遇，积极主动对接下游各单位，提前启动各研制任务，多款产品通过适航认证；聚焦低空经济领域，与沃飞开展合作，拓展低空飞行器透明件市场。 4、2025年经营目标稳健增长。根据公司2025年度财务预算，2025年，公司预计营业收入29.90-32.20亿元，同比增长2%-10%；预计净利润5.90-6.40亿元，同比增长2%-10%。 5、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为6.38、7.39、8.67亿元，对应当前股价PE分别为38、33、28倍，维持“买入”评级。 风险提示军品市场需求不及预期；民品市场拓展不及预期；产品或原材料价格波动超出预期等。