锦波生物主营业务重组胶原蛋白三类医疗器械具有壁垒优势。山西锦波生物医药股份有限公司是一家国内领先的、已实现重组人源化胶原蛋白产业化的企业。锦波生物2024年营收为14.4亿元，同比增长84.92%。三大重点经营板块医疗器械、功能性护肤品和原料2024年对应营收占比分别为87%、10%和3%。公司主要发展业务为重组胶原蛋白注射剂产品，注射剂归属国家三类医疗器械，审批机制严格、技术门槛高。目前共有6家公司获得10张胶原蛋白三类器械证，仅锦波持有重组胶原蛋白三类器械证。锦波生物当前持有三张重组胶原蛋白的三类器械证，分别用于自主品牌薇旖美和重源以及为欧莱雅旗下修丽可品牌代工。锦波原料产能已实现吨级规模，目前产业园年产能已达注射级产品300万支、无菌化妆品5000万支，具有大规模工业级生产的先发优势。医疗器械出海方面，锦波拥有越南主管当局颁发的一项D类医疗器械注册证，目前正积极构建泰国医疗器械渠道网络。 多项专利与国际认证助力高端护肤品出海，携手养生堂开启战略合作新征程。锦波生物多项核心原料蛋白已获国内外专利，重组III型人源化胶原蛋白已获得中国、美国、巴西专利证书，重组XVII型人源化胶原蛋白已获得中国、韩国、日本专利证书。截至2025-08-03，公司累计获得授权专利数共106个。此外公司旗下高端功能性护肤品牌Protyouth的5项产品获得了FDA和SFDA的双重认证”。锦波生物与农夫山泉母公司养生堂达成战略合作。 2025-08-03，公司以引入战投方式向养生堂定向增发，且实控人杨霞转让公司5%股权于杭州久视。本次转让和发行完成后，杨霞将持有公司50.73%股份，仍为公司实控人；养生堂将直接持有公司5.87%股份，通过杭州久视间接持有公司4.71%股份，合计持股比例为10.58%。锦波生物与养生堂合作，可借助养生堂覆盖超300万零售终端的庞大渠道网络，快速渗透大众消费场景，实现从专业医疗到日常健康消费的跨越。此外，锦波生物可以借助养生堂强大的研发体系、规模化生产优势、品牌推广能力以及庞大渠道网络，可加速胶原蛋白生物新材料在多领域的应用转化，提升研发与生产效率，突破发展瓶颈，树立民族品牌。 新药EK1处于药品上市前临床阶段，重组胶原蛋白植入剂存在其他潜在竞品但2025年竞争压力小。公司目前投入最大（累计投入0.85亿元）的研发新药广谱抗冠状病毒多肽EK1处于目前已处于药品上市前的临床阶段。除EK1项目外，公司目前投入前五名研发新项目中还有两项处于药品上市前临床阶段。锦波生物的重组胶原蛋白植入剂存在其他潜在重组胶原蛋白植入剂竞品，目前多家公司均处在重组胶原蛋白注射剂注册申报的最后阶段。然而，从获批到首批产品上市通常需要约3个月，而要实现对主流渠道的全面商业化覆盖还需大约1年时间，锦波生物重组胶原蛋白植入剂在2025年的竞争压力较小。 锦波生物营收利润连续5年增长，毛利率稳步增长；2024年财务状况优化，现金流改善。锦波生物2024年营收为14.4亿元，同比增长84.92%，主要系医疗器械、功能性护肤品、原料收入增长所致，分别增长84.37%、86.83%和89.07%。公司24年整体毛利率达92.02%，其中医疗器械、功能性护肤品和原料业务2024年对应毛利率为95.03%、70.41%和77.55%。锦波生物归母净利润连续5年增长，平均增速超过120%；公司2024年归母净利润为7.32亿元，同比增长144.27%。2023-2024年，公司财务状况呈现优化态势，资产负债率从45.95%大幅降至25.53%，流动比率从1.91升至4.44，利息保障倍数从16.97升至82.73。公司2024年净现金流为4.23亿元，同比增加9%，其中，公司2024经营现金流量为7.67亿元，同比增长159.55%。 首次覆盖我们给予锦波生物“优于大市”评级，对应目标价419.8元，有25.5%上行空间。我们预计锦波生物的2025-2027营收可达21.7亿元、29.2亿元、37.2亿元，增速分别为55%、37%、29%，主要得益于新推出的重源品牌重组胶原蛋白三类医疗器械注射剂带来的新增长点，大规模工业生产所实现的效率与成本优势，以及公司出海战略的成功推进。我们预计锦波生物的2025-2027年归母净利润可达11.1亿元、15.1亿元、19.3亿元，增速可达52%、36%、28%，主要由于营收大幅增长。考虑公司产能提升、再次获得第三项三类医疗器械并于重源旗下推出、公司积极出海、与养生堂战略合作、投入0.85亿研发的新药抗冠状病毒多肽EK1处于上市前最后阶段，给予锦波生物2026年32XPE，对应目标价419.8元，有25.5%上行空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险同业重组胶原蛋白三类医疗器械审批通过导致行业竞争加剧；负面舆情；公司新药上市不及预期；海外地缘政治。

行业深度调整已成共识，25Q2多数酒企业绩承压。白酒行业当前正处于“政策调整、消费结构转型、存量竞争”三期叠加的深度调整阶段。25Q1产量持续萎缩，同比降幅扩大至7.1%；高端价格倒挂，消费重心下移，主销价格带从300-500元下沉至100-300元。 近日，多家酒企发布业绩预告，25Q2营收及利润普遍承压，部分酒企表示Q2商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓。 营收利润稳步提升，25年定调务实增长。15-24年，公司营收/归母净利润复合增速分别为+11.0%/+9.9%。受益于高端化及省外扩张，公司总营收稳步提升，24年首次突破30亿元，同比+18.6%。 净利润方面，受成本攀升影响，20-22年公司净利润出现阶段性回调；23年开始实现正增长，主要系高端产品放量所致。25年公司定调增速与行业趋势一致，目标实现总营收32.8亿元（同比+8.6%），净利润4.1亿元（同比+5.2%），稳中求进。 结构升级延续，净利率降幅收窄。公司近年产品结构核心表现为高端突破、中端稳固，低端收缩。高端系列（300元以上）占比由22年不足15%升至24年18.8%，成为核心增长引擎；中端系列（100-300元）持续稳固基本盘，24年产品收入占酒类营收51.2%；低端系列呈现显著收缩趋势，25Q1产品收入同比-31.7%。 受销售费用率激增影响，公司21-23年净利率逐年下滑；24年受益于销售费用率同比下调，净利率降幅有所收窄。 25Q1省内市场瓶颈凸显，省外市场增速放缓。25Q1省内营收同比为+1.1%，较24年+16.1%的全年增速下滑显著；25Q1省外营收同比为+9.5%，虽显著高于同期省内增速，但较24全年14.7%的增速仍有所放缓。面对行业压力及市场扩张瓶颈，公司在省内市场进行渠道精细化运营，重点强化宴席场景绑定，实行配额制避免库存积压；省外市场将甘肃、青海、新疆打造为核心根据地，同步推进山西、宁夏市场整合。 盈利预测与投资建议：24年公司分红率为64.0%，股息率为2.6%，创上市以来新高。我们预计2025-2027年公司收入为33/37/43亿元，归母净利润分别为4/5/5亿元，对应EPS分别为0.8/0.9/1.0元。考虑公司结构升级势能向上，省外扩张空间仍足，参考可比公司估值水平，我们给予公司25年27xPE，目标价22元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济走弱，省外扩张不及预期，政策扰动

维持“优于大市”评级。我们认为，公司AI+信创+稳定币是业绩增长的驱动力。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为51.66/57.68/64.28亿元（25-26年原预测54.22/62.36亿元），同比增长11.43%/11.66%/11.44%；归母净利润3.63/4.14/4.81亿元（25-26年原预测4.80/5.62亿元），同比增长16.58%/14.01%/16.12%；EPS分别为0.42/0.48/0.55元（25-26年原预测0.78/0.91元）。参考可比公司，给予公司25年动态70倍PE，目标价29.31元（原为17.46元，2024年26倍PE，1.4-for-1拆股后相当于12.47元，+135%）维持“优于大市”评级。 中小银和非银金融机构增速显著快于整体增速。2024年，公司实现营收46.36亿元，同比增长9.29%；归母净利润3.12亿元。其中中小银行客户贡献收入4.47亿元，同比增长17.26%；非银金融机构客户贡献收入3.66亿元，同比增长23.42%。此外，非金融业客户贡献收入3.01亿元，同比增长23.77%。中小银行和非银金融机构收入增速显著快于公司整体增速。2025年第一季度，公司营收11.57亿元，同比增长3.74%。 人工智能和信创双重驱动。金融机构信创改造工程正呈现自上而下的演进态势，逐步由大型商业银行向区域性中小银行等金融机构延伸。同时，金融机构正加速适配鸿蒙生态的技术体系建设。另外，人工智能与金融业务广泛融合，数智技术与金融科技应用的市场需求预计将迎来爆发式增长周期。我们认为在人工智能和信创双重驱动下，公司将充分受益。 稳定币为公司带来新机遇。公司深耕加密货币相关领域多年，已建立起成熟的技术团队和技术储备。公司已构建以银行业为核心，辐射保险、证券、信托、基金等领域的立体化客户矩阵。在香港，除部分当地银行和外资银行外，已实现对于金融机构的深度覆盖。我们认为，在香港试点稳定币的大背景下，公司在稳定币的尝试拓展方面将可能出现新机遇。风险提示。中小行拓展不及预期；AI应用落地不及预期；稳定币发展不及预期；市场竞争加剧。

公司于 2025年中标广东电网配网分布式储能系统项目，储能业务实现核心平台突破，项目具备复制推广条件，订单释放有望提速，看好公司长期发展空间。投资要点： 投资建议： 维持“优于大市”评级， 目标价 42.88元。 我们预计公司2025-2027年 EPS 分别为 0.86/ 1.14/ 1.45元，可比公司 2025年平均PS 5.44X，考虑到公司储能业务实现核心平台突破，项目复制推广将推动业绩高速增长，因此给予公司估值溢价 2025年 6倍 PS，对应目标价 42.88元， 维持“优于大市”评级。2024年收入持续增长， 2025Q1延续高位景气态势。 公司 2024年实现营业收入 30.14亿元，同比增长 18.8%；实现归母净利润 3.65亿元，同比增长 29.7%；毛利率达 30.8%，同比增长 1.8pct。 2025年 Q1公司实现营业收入 5.10亿元，同比增长 0.1%；归母净利润 0.57亿元，同比增长 35.66%；毛利率为 32.5%，同比增长 0.3%。显示出产品结构优化与项目交付效率提升带来的盈利改善趋势。电力数字化转型进入加速期，政策引导与产业需求共振。 2024年 7月，国家发展改革委、国家能源局联合发布《加快构建新型电力系统行动方案（ 2024-2027年）》， 明确提出“源网荷储协同、 智能调度体系建设”等九项专项行动， 以加快新型电力系统建设。 同时，《十四五现代能源体系规划》中提到，推动能源基础设施数字化，加快信息技术和能源产业融合发展，推动能源产业数字化升级。积极开展电厂、电网等领域设备设施、工艺流程的智能化升级，提高能源系统灵活感知和高效生产运行能力。适应数字化、自动化、网络化能源基础设施发展要求。2025中标项目陆续签订合同，订单增长迎来爆发期。 根据广东电网公司 2025年 6月发布的中标公告， 南网科技成功中标“2025年配网分布式电化学储能系统设备”项目， 合同金额为 2016万元。 我们认为，该合同的签署不仅为公司 2025年储能业务板块提供实质性业绩支撑，也标志着公司正式进入配网电化学储能设备批量化采购体系，技术路线及系统集成能力得到主流电网平台验证，储能业务有望成为继数字调控平台后新的增长极。风险提示：政策不及预期，下游需求增长不及预期。

科远智慧凭借多重国家资质认证、全链路技术研发体系，以平台化产品与下沉式渠道驱动，赋能工业智能化，同时公司业绩层面持续强劲，看好其长期发展空间。 投资要点： 投资建议： 维持“优于大市”评级， 目标价 31.66元。 我们预计公司 2025-2027年 EPS 分别为 1.27/ 1.73/ 2.06元（ 25-26年原预测为 1.48/1.95元），可比公司 2025年平均 PE 26.79X，考虑到公司深耕控制系统，围绕工业互联网持续拓展产品矩阵，公司业绩有望维持高增，给予公司2025年 25倍 PE，对应目标价 31.66元（原为 33.52元， 2024年 30倍PE， -6%）， 维持“优于大市”评级。 2024年业绩表现亮眼， 2025Q1利润延续高增。 2024年科远智慧实现总营业收入 16.82亿元，同比增长 19.55%，全年归母净利润 2.52亿元，较 2023年大幅增长 56.64%。 2025年一季度公司营收 4.2亿元，同比+14.60%。利润端延续高增长态势，实现归母净利润 0.61亿元，同比42.30%，充分彰显其技术突破与把握政策红利驱动的盈利水平持续显著提升。 围绕多重国家资质认证、依托全链路技术研发体系构筑技术生态壁垒。 作为国家级制造业单项冠军、 专精特新“小巨人”及火炬计划国家重点高新技术企业，公司通过 ISO 9001/45001/14001、 CMMI 5级等覆盖质量、安全、环境的全体系认证，并具备 CNAS 国家认可实验室资质，彰显其在工业智能化领域的技术公信力。依托江苏省智能控制重点实验室等省级创新平台集群，公司深度融合人工智能、大模型、实时数据库等前沿技术，承担多项国家级科技专项， 2024年研发投入占比 10.44%，新增发明专利 16项，累计有效专利 236项，持续强化对控制系统、工业软件等核心技术的自主可控能力。 持续聚焦平台化产品、下沉式渠道双轮驱动，实现技术优势向市场渗透的高效转化。 基于工信部认证的智能制造系统解决方案供应商资质，公司构建了工业自动化系统与工业软件深度融合的 IT/OT 一体化平台，通过工业云服务、大数据等技术为传统产业提供从规划到运维的全生命周期服务，典型案例多次入选工信部示范项目。市场端凭借覆盖全国的 17个事业部制营销网络，将项目与销售资源深度协同，使客户黏性与市场份额得到同步提升，加速智能制造整体解决方案的规模化落地。 风险提示： 技术研发不及预期风险，市场竞争加剧风险。

公司发布 2025年半年度业绩预增公告，预计 2025年半年度实现归母净利润 9.6亿元-9.9亿元，同比增长 57.64%-62.57%。扣非后归母净利润 8.4亿元-8.7亿元，同比增长 50.71%到 56.09%。 点评公司 2025上半年线上及线下渠道并重发展，实现国内业务稳步增长带动公司收入同比增长 25%， 25Q2实现收入增速达 40%，参考公司 25Q1实现归母净利润 4.74亿元，同比增长 59%，预计 25Q2单季度实现归母净利润 4.86亿元-5.16亿元，同比增长 56.3%至65.9%， 25Q2延续一季度良好表现，其中科沃斯品牌业务延续24Q4至今优异表现， 25Q2同比增长超 60%。 清洁电器行业方面，参考奥维云网数据， 25H1扫地机器人线上/线下零售额增速分别达45%/113%，洗地机线上/线下增速达 41%/35%。 估值公司科沃斯品牌自 24Q4起优异表现， X 系列和 T 系列恒压活水滚筒洗地机器人市场认可度高，添可品牌进一步巩固自身中高端市场业绩表现，我们预计 25-27年公司 EPS 达 3.17/3.49/3.97元，给予公司 25年 25xPE 估值，对应目标价 79.25元，维持“优于大市”评级。 风险终端需求不及预期，地缘政治风险。

维持“优于大市”评级。公司数云融合战略取得显著成效，预计自有品牌业务，以及外销业务将持续取得高增长，我们预测2025-2027年EPS为1.69/1.95/2.28元（原2025-26预测为2.66/2.96元）。采用PE和PB估值方法，基于谨慎性取低值，给予目标价42.15元（-19%，原目标价基于2024年25xPER）。 数智化转型服务提供商，IT分销及增值业务占大头。①神州数码提出“数云融合”战略和技术体系框架，着力在云原生、数字原生、AI原生和信创产业上架构产品和服务能力，为处在不同数字化转型阶段的快消零售、汽车、金融、医疗、政企、教育、运营商等行业客户提供泛在的敏捷IT能力和融合的数据驱动能力。②公司2024年营收1281.66亿元，同比+7.14%；归母净利润7.53亿元，同比-35.77%。②按行业拆分，IT分销及增值业务营收1244.51亿元，同比+6.84%，占比97.10%，毛利率3.39%；自有品牌产品营收45.81亿元，同比+20.25%，占比3.57%，毛利率11.49%。 数云融合战略取得显著成效，国际业务实现0-1突破。①2024年“AI驱动的数云融合战略”取得了显著的成效。面向直接客户的、以MSP（云管理服务）及ISV（软件开发服务）为核心的数云服务及软件业务实现营收29.65亿元，同比+18.75%，毛利率20.32%，同比提升4.70pct，税后利润为1.43亿元。②公司自有品牌产品包括神州鲲泰通用服务器与人工智能服务器、DCN网络产品等。同时，公司与山石网科协同为客户提供领先的企业级安全产品。2024年自有品牌产品业务强劲增长，实现营收45.81亿元，同比+20.25%，毛利率11.49%，同比提升2.65pct，税后利润0.71亿元。③2024年公司确定出海战略，云服务、分销和创新业务实现从零到一的突破。 持续提升数智化能力，赋能各行各业。①以神州问学AI平台为核心，升级数云融合产品及解决方案。②以创新技术为核心，驱动信创业务发展，公司将持续推出覆盖通用计算、AI等类型的新产品，加强自主创新部件的开发。③把握数字时代全球化新机遇，公司将以“中国场景+全球领先技术”孵化原始创新、拓展海外影响力。 风险提示：业务推进不及预期；竞争加剧；行业政策风险。

公司近日公告，已设立跨境支付子公司 NovaPay， 并取得美国 MSB 牌照， 为公司跨境支付相关业务开展奠定了基础。 投资要点： 维持“优于大市”评级。 考虑公司是收单行业龙头，海外业务、 AI应用和网证网号有望打开增长空间， 我们维持公司 2025年 EPS 预测值为 1.30元， 2026-2027年 EPS 预测值 1.52/1.86元（原为 1.50/1.75元），我们给予公司 2025年 30倍 PE（原为 28x）， 对应目标价为39.00元（ +7%）。 公司设立跨境支付子公司 NovaPay，已取得美国 MSB 牌照。 公司近日发布公告称， 为加快公司跨境业务全球化布局， 公司已完成设立 NovaPay US Inc， 将主要从事跨境支付相关业务。 此外， NovaPay经美国 FinCEN 批准已获得美国 MSB 牌照，为公司开展跨境资金业务提供了合法准入资质，覆盖货币兑换、汇款、数字货币交易等场景。 MSB 牌照全称为 “货币服务业务牌照”， 由美国财政部旗下的金融犯罪执法网络（ FinCEN）审批发放，专门针对从事货币交易及资金转移服务的企业， 其适用范围包括国际汇款、外汇兑换、数字货币/虚拟货币的交易与转移、 ICO 发行、预付项目的提供以及旅行支票的签发等。 MSB 牌照是上述业务在美国合规运营的前提， 公司成功获取 MSB 牌照，为跨境支付相关业务开展奠定了基础。 伴随人民币国际化和国内企业出海进程，跨境支付市场蓝海一片。 人民币国际化的大浪潮为第三方支付行业带来新一轮的全球产业机会， 第十六次金砖会议中提出推进成员国本币结算及支付系统建设等政策，支持人民币全球结算成为大方向。 同时， 伴随着中国企业出海加速，海外地区本土化的支付结算解决方案及跨境支付需求迅速增长。 风险提示。 行业需求波动，费率水平提升不及预期，产品研发不及预期。

顺丰“由1到N”进阶综合大物流，长期空间广阔。通过融通与变革持续降本，顺丰的盈利能力逐年增强，叠加Q2起量增领跑行业，看好顺丰全年业绩确定性。 投资要点：··投资建议：给予“优于大市”评级，目标价59.31元。尽管行业价格竞争加剧，但我们认为顺丰业绩增长仍有较强确定性，我们预测公司20252027年归母净利润分别为118.44、136.44、153.39亿元（原为120.95/143.84/164.53亿元），EPS分别为2.37、2.73、3.07元。参考可比公司估值，考虑到公司的高端市场壁垒和未来成长性，应享有一定估值溢价，我们给予公司25年目标P/E25x（原为20x），对应目标价59.31元（+22%），上调评级至“优于大市”。 ·直营快递龙头，“由1到N”进阶综合大物流。顺丰以快递业务起家，凭借直营模式强大的运营掌控能力和重资产的物流网络，确保服务品质领先同行，在时效件领域构建起了竞争壁垒，稳居高端市场龙头地位，2024年公司高端时效件、中高端经济件市场份额分别达64%、51%。近几年，通过“1到N”的扩张战略，从时效快递拓展至快运、冷运及医药、同城、供应链及国际业务等综合大物流，2019-2024年新兴业务合计的营收复合增速达35.8%，远超快递领域。受益于跨境电商及中国制造出海，叠加海外市场增长前景优于国内，供应链及国际业务有望成为第二增长曲线。 我们看好顺丰由快递龙头向综合物流商转型的成长机遇，关注顺丰价值重估机会。 ·融通与变革持续降本，盈利能力逐年增强。顺丰通过多网融通实现资源复用与全链路降本，2021年以来累计降本超38亿元，2025年多网融通进入常态化。运营模式变革成效显著，末端直分直发、干线笼车转运及无人化布局等措施，推动成本持续优化。2024年物流及货运代理业务毛利率上升至13.9%，归母净利润同比增长23.5%，ROE提升至11.0%，盈利能力呈逐年增强态势。 ·Q2起快递量增领跑行业，看好全年业绩确定性。由于2025年春节早于往年，且通达系节后复工早于往年，2025年1-2月顺丰件量增速略受影响；随着3月相关影响减弱，以及激活经营策略的推进，顺丰件量增速回升并领跑行业，5月业务量同比+31.8%。叠加持续降本对盈利的增厚，我们看好全年顺丰业绩增长确定性。中长期，公司具备顺周期特征，未来经济复苏公司有望充分释放盈利弹性。 ·风险提示：宏观经济波动、恶性价格竞争、政策风险、油价波动等。

事件：公司近期召开2024年度暨2025年第一季度业绩说明会，会上公司主要对行业形势判断及产品与市场策略进行交流。 消费结构加速转型，政策影响短空长多。当前白酒行业仍处于供需再平衡阶段，由量价齐升转向以价补量。5月新禁酒令短期对白酒消费冲击较大，但将加速行业由政务依赖向商务及个人消费转型。去年以来，促消费政策不断。近日，央行等六部门又推出金融促消费19条，重点支持餐饮、文旅、住宿等行业，利好白酒行业长期发展。 营收稳居行业前三，25年总基调稳中求进。15-23年，公司总营收/归母净利润复合增速分别为29.1%/45.5%，稳居白酒行业增速领先地位。24年正式锁定行业营收前三。25年作为汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，公司以“稳健压倒一切”为总基调，淡化增速目标，强化盈利质量。通过玻汾控量、老白汾上量、青花20放量、青花26/30增量的四轮驱动策略，实现全价格带覆盖和市场的纵深突破。 盈利能力领跑行业，现金流表现整体强劲。14-24年，公司毛利率/净利率分别由67.4%/9.1%升至76.2%/34.0%，十年分别累计+8.8pct/+24.9pct，盈利韧性领跑行业。其中青花系列已成为百亿级单品，24年毛利率达84.5%，营收占比超40%。此外，公司24年净资产收益率（ROE）为35.2%，位列白酒企业第一。现金流方面，24年/25Q1公司经营活动现金流净额分别同比+68.5%/-0.2%，25Q1虽同比微降，但净现比仍维持105.6%，凸显经营稳健。 省内持续巩固基本盘，省外2.0纵深突破。省内：24年公司省内营收同比+11.7%，市占率超80%，高基数下仍维持双位数增长。25年公司省内主推青花26及青花30复兴版，控量稳价实现千元价格带突破。省外：25年公司目标省外营收占比提升至65%以上，夯实行业前三地位。环山西地区目标新增亿元市场15个；长三角、珠三角聚焦高端圈层营销，提升终端网点覆盖密度；长江以南空白区域培育差异化清香消费群体。 盈利预测与投资建议：24年公司分红率为60.4%，股息率为3.4%，分红率连续三年提升，强化股东信心。我们预计2025-2027年公司收入为379/410/447亿元，归母净利润分别为128/136/147亿元，对应EPS分别为10.5/11.1/12.0元。参考可比公司估值水平，同时考虑公司产品、区域分布相对均衡，业绩增长稳健，我们给予公司25年20xPE，目标价210元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济走弱，省外扩张不及预期，政策扰动。

华利集团是全球领先的运动鞋 ODM 制造龙头，依托优质的核心品牌客户与稳健的全球产能布局，持续巩固其在行业内的领先地位。 目前， 华利主要为 Nike、 Adidas、 Vans、 Columbia、 Hoka 等全球头部运动品牌提供鞋履制造服务，年出货量达到 2.23亿双，为全球产能第二大制造商（仅次于裕元集团 2.55亿双） 。公司主要产品为运动鞋， 收入占 2024年总营收 87.4%， 同时该品类毛利率达 27.2%，在所有品类中最高。此外，公司还制造户外靴鞋和运动凉鞋/拖鞋及其他， 2024年两者收入占总营收比重分别为 3.7%和8.6%，毛利率分别为 21.6%和 24.4%。 工厂方面，公司当前生产基地主要位于越南，并在印尼、中国及多米尼加等具备显著区位优势的地区布局新产能，预计 2026年底工厂总数增至 26家，以有效降低公司营运成本和减少地缘政治风险带来的影响（如关税）。聚焦优质客户资源，持续优化客户结构以提升抗风险能力与增长韧性。 华利集团长期深耕全球头部运动品牌市场，已与全球前十大运动鞋服公司中的九家建立了稳定合作关系，客户资源优质且黏性强。 2024年，公司前五大客户包括 Nike、 Deckers、 Vans、 On和 Puma，合计贡献营收占比达到 79.3%，虽较 2021年的 91.8%有所下降，但仍保持较高集中度，主因华利在稳固核心客户的同时，有序引入 On 等高成长性品牌，并持续优化客户结构以分散风险、增强增长韧性。 根据我们测算， 2024年公司向 Nike 集团（ 含Nike 及 Converse 品牌） 总出货量占比超过 30%， Vans 与 Deckers各占 10%–20%， Puma、 UA、 On、 New Balance 及 Adidas 等其余核心品牌出货占比处于 0%–10%区间，客户组合多元且稳健。此外，随着品牌商对研发协同、交付效率及可持续生产的要求持续提升，具备综合研发、规模化制造及大客户服务能力的头部 ODM 厂商将更具竞争优势。华利集团凭借成熟工艺与快速交付能力，有效承接核心客户订单，在头部品牌收缩供应商数量的趋势下竞争力尤为凸出。盈利能力稳健，为稳健扩产与持续分红提供有力保障。 2024年公司 营 收 / 归 母 净 利 润 分 别 达 240.1/38.4亿 元 ， 同 比 增 长19.4%/20.0%，主要受益于全球鞋履需求回暖与库存去化周期结束，终端品牌商补库意愿回升，带动公司订单及营收增长。 2024年华利集团毛利率达 26.8%，高于丰泰（ 22.6%）与裕元制鞋业务（ 19.9%），主因客户结构持续优化、高附加值品牌导入带来的ASP 上升以及公司人效提升。受产能爬坡影响公司季度毛利率自1Q24的 28.1%下降至 1Q25的 22.9%， 产能爬坡对华利集团毛利率构成阶段性压力，但随着员工熟练度提升及工厂运作趋稳， 2Q25毛利率具备修复空间。稳健盈利水平带来充裕现金流，有效支持公司持续分红及稳健扩产。 2024年，公司自由现金流为 29.2亿人民币， FCF 转化率（自由现金流/净利润）达 75.9%， 2024年现金分红比例回升至近 70%，股东回报能力具备持续性。 盈利预测与估值：业绩有望持续向上，估值具修复空间。 2024年，公司在老客户订单稳定与 Adidas 等新客户放量带动下，出货量同比增长 17.5%， ASP（每双平均售价）同比提升约 1.5%，实现量价齐升，推动营收同比增长 19.4%，为全年盈利增长提供有力支撑。展望未来，伴随行业去库周期结束以及多地产能持续投放，盈利动能充足，我们预计 2025–2027年公司营收分别达到 268.3/302.4/339.1亿元，年复合增长率约12.4%；归母净利润分别为 39.5/45.5/53.4亿元，年复合增长率达 16.2%。上述预测基于以下核心假设：一是新增产能持续释放， 2025-2027年公司在越南、印尼及中国的新建厂区陆续投产并完成产能爬坡，我们预计整体出货量年均增长维持在 10%–12%；二是由于产品结构持续优化，高附加值产品（如 On 品牌运动鞋）占比逐步提升，带动 ASP 年 均 提 升 0%–2% ， 我 们 预 计 毛 利 率 2025-2027年 毛 利 率 分 别 为24.1%/24.7%/25.6%，呈稳步上行趋势；三是智能化生产线持续落地叠加规模效应进一步提升制造效率，驱动盈利能力持续增强。在此背景下，公司 ROE 有望保持高位，我们预计 2025–2027年分别为 21.7%/23.8%/26.4%。估值方面，尽管越南关税等外部不确定性仍存，当前估值已基本反映市场悲观预期，若政策边际改善，公司有望迎来估值修复。我们首次覆盖给予华利集团“优于大市”评级，给予 2025年 18X PE（对应近三年均值水平），目标价 60.9元，对应 18.3%的上行空间。 风险提示： 政治矛盾风险；汇率波动风险；生产基地集中风险；劳动力成本上升风险；客户集中风险。

投资建议：给予“优于大市”评级，目标价54.74元。我们预测20252027年慧辰股份营业收入分别为5.81/7.47/9.41亿元，同比+30.8%/+28.7%/+25.9%；归母净利润分别为0.54/0.81/1.17亿元，同比+201.0%/+50.9%/+44.0%，对应EPS为0.73/1.10/1.58元。公司目前在行业内处于头部位置，我们综合P/E、P/S两种估值方法，审慎给予公司目标价54.74元，给予“优于大市”评级。 领先的数据分析服务提供商。公司主要为行业头部企业和国内政府机构提供基于企业内外部数据、消费者态度与行为数据和行业数据的业务经营分析与应用、定制化行业分析应用解决方案等服务。公司以数据融合、数据分析及数据应用三方面业务为基础架构，结合多年积累的市场研究知识与手段，以及人工智能技术，搭建了先进的数据智能体系，为客户提供全方位的一站式数据智能解决方案。 公司所处行业均处于高速增长期。数据分析：2024年12月国家发展改革委等部门发布《关于促进数据产业高质量发展的指导意见》，明确到2029年数据产业规模年均复合增长率超过15%；人工智能：工信部等六部门联合印发的《算力基础设施高质量发展行动计划》，明确将稳步提升算力综合供给能力，到2025年，我国智能算力在总算力中的占比将提升至35%，增速将快于平均增速。我们认为，公司主业，即数据分析业务有望伴随数据要素市场一同快速增长，而公司对AI的重点投入，又有望给公司带来另一快速增长的业务极。 积极发力AI，打造第二增长极。AI软件：公司的智能数据分析产品服务向AIGCAgent应用模式进行升级，已研发出面向企业AIGC应用场景的Agent应用平台—“慧AI智能应用平台”；AI软硬件融合：公司联合行业智算硬件合作方，基于DeepSeek大模型与慧AI数字员工产品，构建数字员工一体机解决方案；算力业务：与中科信控、棱镜数聚达成战略合作，联合研发“融合算力管理服务平台”，此外算力硬件服务方面公司也已经开始为客户交付算力资源。 风险提示。数据分析业务需求不及预期，AI业务拓展不及预期等。

工业互联网平台高速增长；走出去战略持续突破； AI 应用场景加速落地； 投资要点： 维持“优于大市”评级。 我们认为， 公司背靠山能集团并积极向外拓展其他市场领域， 是业务增长的基石。我们预计，公司 2025-2027年营 业 收 入 分别为 16.42/19.47/22.68亿 元 ，同 比增 长 21.58%/18.52%/16.53%；归母净利润 1.26/1.66/2.13亿元，同比增长 36.10%/31.37%/28.36%； EPS 为 0.19/0.24/0.31元（ 25-26原预测为 0.19/0.25元）。参考可比公司，考虑背靠山能集团的市场优势，给予公司 2025年动态 75倍 PE，目标价 13.96元（原为 11.43元， 2025年 60倍PE， +22%）， 维持“优于大市”评级。 工业互联网和 ERP 是增长驱动力。 2024年，公司实现营业收入13.51亿元，同比增长 18.35%；实现归属于上市公司股东的净利润9274.35万元，同比增长 50.11%。其中，工业互联网平台产品大幅增长了 439.04%； ERP 实施及运维服务也增长了 10.73%。 2025年第一季，公司收入同比下降了 20.55%。主要原因是公司 2024年第一季度有 2个大型项目完成竣工验收，而 2025年第一季度竣工验收项目收入同比减少。 走出去， 实现 1到 N 突破。 2024年， 公司一批成熟产品成功实现“走出去”的突破。 工业大模型规推广至皖北煤电、 华能煤业等 30余家外部企业。智能洗选解决方案首次出海，承建 ETT 蒙古国输煤和选煤厂 EPC 项目。业财一体化平台、 GIS 云服务管理项目和数字集约化维检系统等数智化系统成功拓展，加快渗透我国西南、西北市场。 基于盘古矿山大模型的 AI 应用场景加速落地。 公司聚焦能源行业，解决行业痛点和难点。截至目前，已累计孵化 120余类成熟场景，覆盖煤炭、化工、电力、钢铁、油气等行业，并已完成自有 L1大模型迭代升级，在 70余家单位落地应用。 2024年，公司签订 AI 业务合同金额达 2.56亿元。 风险提示。 煤矿行业景气度下降；市场竞争加剧；化工和新能源市场拓展不及预期。

2025Q1营收企稳，2024年数字风洞产品贯彻“300×300”战略稳步推进，网络靶场阶段性下滑；近期公司发布元方-AI教学实训产品及解决方案。 投资要点：[Table_Summary]目标价29.84元，维持“优于大市”评级。由于部分客户预算减少，项目延期，同时公司保持了稳定的研发投入，EPS有所下调，我们预测2025-2027年EPS为0.43/0.61/0.80元（原2025-26预测为0.66/0.85元），给予2025年70倍PE（原为2024年70x）。目标价29.84元（+26%）。 深耕华北华东，2025Q1营收企稳。①公司2024年营收3.56亿元，同比-9.99%；归母净利润0.08亿元，同比-72.73%；扣非净利润-0.02亿元，同比-118.65%。2025Q1营收0.30亿元，同比+2.17%；归母净利润-0.24亿元，同比-20.08%。②分产品来看，2024年数字风洞测试评估营收1.75亿元，同比+50.50%，毛利率53.83%；网络靶场及运营1.57亿元，同比-33.84%，毛利率53.54%；安全防护与管控营收0.24亿元，同比-41.93%，毛利率51.84%。③从地区上看，2024年公司继续在华北和华东地区深耕，共计实现收入2.37亿元。 数字风洞产品贯彻“300×300”战略，由于客户预算减少网络靶场业务下滑。①2024年，公司“数字风洞”产品体系在人工智能、无人机安全和卫星安全等新兴领域实现应用落地，“数字风洞”创新赛道实现营业收入1.75亿元，签约客户约150家，客单均价超100万元，其中，“300×300”战略客户已实现签约超50家。②公司网络靶场客户主要以政府部门及大型央国企集团等强预算制单位为主。2024年，受宏观经济因素影响，上述部分客户预算投入减少，部分项目签订、交付、验收出现延期，导致网络靶场收入阶段性下滑。 发布元方-AI教学实训产品及解决方案，助力智能时代人才建设。 ①5月30日，永信至诚正式推出旗下首个人工智能教育产品——“元方-AI教学实训平台”，全面赋能各级学校、教育机构，系统化培养符合智能时代发展需求的AI人才。②“元方-AI教学实训平台”创新性地提出了AI教学实训整体产品及解决方案，以“一套实训平台，一套持续建设教学体系，一套实验系统，一套评价机制、一套解决方案”解决AI应用人才培养的问题。平台支持本地部署与云端部署双模式，可灵活适配不同场景的教学实训需求。③平台支持本地与云端部署双模式，可灵活适配不同场景教学实训需求。

投资建议：维持“优于大市”评级，维持目标价46.70元。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.72/0.90/1.14元（25-26年原预测0.77/0.99元），可比公司2025年平均PE27.61X，考虑到公司在AI融合企业多维度运营场景的强大落地应用实力与领先成果，给予公司一定的估值溢价，给予公司2025年65倍PE，对应目标价46.70元（原为30.66元，2024年PE45倍，+52%），维持“优于大市”评级。 第四届数智未来峰会举办，“一个模型、两种内核、三类智能体”构想未来世界运行模式。6月19日，鼎捷数智于武汉举办2025（第四届）数智未来峰会，以“AI创变·破界生长”为主题，共同探索数智经济时代的前沿路径与未来机遇，鼎捷致力用“一个模型、两种内核，三类智能体”创建一个AI+的时代，“一个模型”指的是物理世界和数字世界共同构成的一个模型，万物皆可放在其中；“两种内核”指的是快思考的数据自决驱动和慢思考的智能生成驱动；“三类智能体”指的是数字世界里人的智能体分身、知识专家智能体和数字指挥官。 鼎捷多项AI方案获突破，助力AI软基建落地。此次峰会上，鼎捷陆续发布了智能数据套件及企业智能体生成套件、四大工业软件AI智能套件、AIoT指挥中心&工业机理AI套件等多项鼎捷最新方案成果突破，智能数据套件与企业智能体生成套件，构成了鼎捷雅典娜平台助力AI软基建落地的“双抓手”，实现“AI让数据思考，数据让AI智驾”的新范式；数智套件融入四大工业软件，让数据自动化生产、流程智能化运行、知识实时创造、洞察直达决策，不止降本增效；鼎捷AIOT指挥中心以及工业机理AI套件以设备物联反控为基础，打造企业AI+IT+OT三位一体的智造中枢。 以“平台+生态”之力，携手华为云等生态伙伴共建AI普惠化服务体系。华为云、能迪科技等重要生态伙伴受邀参会，与鼎捷共探数智经济前沿路径。生态协同是企业破局的关键，华为云与鼎捷携手多年，持续深化合作联合创新，打造制造行业AI场景的全景地图，未来华为云的智能化云底座将与鼎捷深耕四十余年的制造产业积淀深度融合，共创企业创新数智生产力，打造AI普惠化服务体系。 风险提示：技术开发不及预期风险，行业竞争加剧风险。