短期公司业绩受非经事项影响承压，但长期来看，公司新机组建设稳步推进，董事长提议回购股份方案落地，长期仍然值得看好。投资要点： 维持“增持”评级。我们预计公司 2025-27年 EPS 为 0.52/0.53/0.6元，参考可比公司估值，考虑公司确定性与成长性兼备，可以给予一定的估值溢价，给予公司 2025年 22倍 PE，对应目标价 11.44元，维持“增持”评级。公司发布 24FY、25Q1业绩报告：24FY 实现营业收入 772.7亿元， YOY+3.1%；实现归母净利 87.8亿元，YOY-17.4%，同比下滑 18.5亿元，主因: （1）会计政策变更，增值税返还需缴纳所得税，一次性追缴以前年度所得税约 17亿元，归母净利同比下滑约 9亿元； （2）受福清核电 4号机组小修影响，福清核电净利润同比下滑约 6.4亿元，使得公司归母净利同比下滑约 3.3亿元； （3）中核汇能净利下滑及增资引战股权比例摊薄，中核汇能净利润同比下滑约 4.1亿元，使得公司归母净利同比下滑约 4.7亿元； （4）减值计提增加，归母净利同比下滑约 1亿元。25Q1实现营业收入 202.7亿元， YOY+12.7%；实现归母净利 31.4亿元，YOY+2.6%。25年简算： （1）漳州 1号发电，预计归母净利同比增加约 4亿元； （2）福清 4号恢复正常运营，预计归母净利同比增加约 3.3亿元； （3）非经事项消失，归母净利同比增加约 9亿元； （4）新能源归母净利同比增加约 2亿元。 （5）受江苏市场化影响，归母净利同比减少约 3亿元。综上，我们预计公司 2025年预计实现归母净利 106亿元，YOY+21%，对应 5月 27日收盘价 PE 18.7x。短期业绩承压，但中长期仍看好。 （1）核电机组常态化核准：三门5/6号机组核准获批，截至目前公司在建/拟建核电机组共 19台，预计 25年投产 1台、26年投产 2台、27年迎来密集投产期。 （2）董事长提议拟集中回购股份总金额 3-5亿元，回购价格不超过 13.98元/股，回购股份用于股权激励，未来 6月股东无减持计划。 （3）核聚变：公司拟投资 10亿元参股核聚变公司，前瞻性布局核聚变能源领域，为未来聚变堆商业化应用打下基础。风险提示：核电装机建设进度不及预期、核电市场化交易价格下行、新能源盈利性下滑。

维持“增持”评级。我们预计公司2025-27年EPS为0.26、0.26、0.27元。参考可比公司估值，考虑公司为行业龙头，且海风优势显著，可以给予一定的估值溢价，给予公司25年20倍PE，对应目标价5.2元，维持“增持”评级。 公司发布24年及25Q1业绩：2024年营业收入297.2亿元，YOY+12.1%；归母净利61.1亿元，YOY-14.8%，同比下降10.6亿元，主因计提减值14.5亿元，同比增加9亿元。25Q1营业收入76.3亿元，YOY-3.5%；归母净利24.5亿元，YOY+1.2%，扣非归母净利20.8亿元，YOY-13.9%，主因处置水电资产增加投资收益4.7亿元。 风电光伏电价承压，度电盈利下滑。（1）2024年风电收入198.2亿元，YOY+6.7%；风电度电收入为0.452元，同比下降0.041元；度电成本持平为0.212元（利用小时2343h，同比+2h）；度电净利为0.121元，同比下降0.032元。（2）2024年光伏收入91.2亿元，YOY+23.0%；光伏度电收入为0.367元，同比下降0.125元；度电成本为0.172元，同比下降0.058元（利用小时为1330h，同比-49h，主要为新项目造价较低）；度电净利为0.1元，同比下降0.038元。 25年展望：按照存量项目电价降2分，减值损失10亿（较24年缩窄），水电一次性投资收益4.7亿元，预计25年归母净利约75.2亿元，对应最新估值日PE16.7x。从项目储备来看，截至2024年末公司在建装机16.44GW，其中风电4.87GW、光伏7.45GW、抽蓄3.60GW、其他0.52GW；2024年公司新增核准或备案装机合计12.20GW，其中风电2.20GW、光伏3.99GW、抽蓄1.80GW、其他4.20GW，充足的项目储备为未来的持续增长提供了坚实基础。 风险提示。新能源电价下滑，风光资源波动，资产减值计提较多。

维持“增持”评级。我们预计公司2025-27年EPS为0.34、0.43、0.44元。参考可比公司估值，给予公司25年16.5倍PE，对应目标价5.61元，维持“增持”评级。 公司发布年报与一季报：2024年公司实现营业收入200亿元，YOY+7.3%；实现归母净利18.1亿元，YOY+3.8%。25Q1公司实现营业收入41.8亿元，YOY-19.7%；实现归母净利3.6亿元，YOY54.3%，主因是来水不佳，Q1水电发电量YOY-46%（25Q1公司主要水库水布垭以上流域累计入库水量为6.77亿立方米，较去年同期偏少55.68%，较多年平均偏少21.55%。25年水布垭水库年初水位379米，Q1末库水位376米）。 24年公司各板块利润情况：2024年实现净利润22.2亿元，同比增加3.4亿元。（1）水电净利润同比增长3.8亿元至11.2亿元，主因秘鲁查格亚水电站发电量增加且为履行长期购售电协议所需的购电成本减少。（2）火电实现净利润8.7亿元，同比增加6.9亿元，主因23年底投产的宜城火电贡献发电增量，测算公司火电度电净利0.035元，同比+0.025元（度电收入同比-0.007至0.424元，度电成本-0.03至0.37元）。（3）新能源净利润同比减少2.6亿元至3.2亿元，主因风光电价下降和计提信用减值损失同比增加。（4）长期股权投资计提减值4.9亿元（主要为参股的内陆核电项目）。 25年展望：（1）假设水电利用小时2100h（2021-24分别为2857、2133、2363、2355h），预计水电净利润下滑5亿元。（2）假设电价下行1分，标煤价格下行100元/吨，预计火电净利润增加2.6亿元。（3）减值减少5.3亿元至1.6亿元。综上我们预计公司25年归母净利22亿元，YOY+23%，对应PE13.6x。此外，公司仍有2。 66万千瓦火电机组在建，预计将于25年底、26年中各投运1台，测算单台年净利贡献1.1亿元；国家发改委提出推动湖北省现货于25年6月底前转入正式运行，看好现货市场推进，公司火电价值地持续释放。 风险提示。来水不及预期、电价下行、新能源盈利性下滑。

公司发布 24年业绩：实现营业收入 50.3亿元， YOY-1.7%；实现归母净利13.3亿元， YOY-12%，其中 Q4归母净利 1.5亿元， YOY-53%。 原平项目（ 10万千瓦风电）计提固定资产减值损失约 0.5亿元； 投资收益同比-0.4亿元（ 23年有处置交易性金融资产的基数影响）。 我们测算公司 24年度电净利 0.114元，同比-0.016元。 主因：（ 1）度电收入 0.428元，同比-0.008元， 电价下行主要受新增平价项目及市场化交易影响（公司 2024年新增并网项目 69万千瓦， 占 24年底运营装机比例 11%），电价降幅整体可控。（ 2）度电成本 0.216元，同比+0.014元，主因风电利用小时同比-168小时；（ 3）财务费用下行，贡献度电利润增量约+0.01元。 新能源市场化大势所趋，电力交易能力弥足珍贵。 公司 24年市场化交易比例达 54.4%，同比+10.9pct。 从表 2分区域的电价来看，（ 1） 公司甘肃省 2024年上网电价为 462元/MWh，较 23年上浮约 3分钱，且显著好于甘肃省同期风电结算均价 388元/MWh。（ 2）在平价机组占比为主的山西、河南、山东、陕西等区域，公司 24年平均上网电价分别为 343、 428、 352、 581元/MWh，同比+20、 -26、 -1、 +9元/MWh。 我们认为，未来随新能源市场化交易比例逐年提升，行业电价或呈下滑趋势，但公司机组结构以存量风电为主，且电力交易经验优势有望平滑这一影响，预计电价趋势将较同行更平稳。 25年业绩简算： （ 1）装机：假设 25年新增 80万千瓦风电；（ 2）利用小时： 假设 2025、 2026年风况有所恢复，陆风维持在 2200小时左右，海风维持在2700小时左右。测算公司 25年风电发电量将同比增长 15%。（ 3）电价：考虑公司电价相对稳健，假设 25年电价下行 0.015元/度；（ 4） 在财务费用继续下行的背景下，我们测算公司 25年度电净利 0.115元/度，归母净利 15.3亿元。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2025-27年实现归母净利 15.3/17.5/19.0亿元，对应 25-27年 EPS 为 0.24/0.27/0.29元。可比公司 25年平均 PE 16倍，给予公司 25年 13-15倍 PE，对应合理价值区间 3.12-3.6元， 维持“优于大市” 评级。 风险提示。 新能源市场化交易扩大项目盈利下滑，风资源波动影响公司利润。

公司发布24年年报：实现营业收入370.7亿元，YOY-2.6%；净利润82.8亿元，YOY+21.2%；归母净利润63.5亿元，YOY+0.7%。 业绩拆分：净利润83亿元≈风电72亿元+光伏4亿元+其他收益9亿元+投资收益9亿元-减值11亿元。其中投资收益含火电处置6.5亿元，减值主要为应收账款减值1亿元、以大代小1.5亿元、经营性减值7.7亿元。 风电板块收入286亿元，同比+12亿元；净利72亿元，同比持平。测算度电净利0.118元，同比-0.002元； （1）度电收入0.466元，同比+0.009元，主因高电价项目结构性影响。 （2）度电成本0.264元，同比+0.007元，主因风况不佳，风电利用小时2190小时，同比-156小时。 光伏板块收入24亿元，同比+10亿元；净利4亿元，同比持平。测算度电净利0.052元，同比-0.047元； （1）度电收入0.290元，同比-0.017元； （2）新并网机组未完全出力致度电折旧同比+0.04至0.15元。 25年业绩简算： （1）假设风电利用小时修复130h，存量风机组发电有望增加39亿度，有望贡献利润12亿元。 （2）公司25年计划新并网5GW项目，简算利润有望增加7亿元。 （3）存量项目受市场化交易影响，电价降2分，利润降下滑8亿元。 （4）扣掉24年火电处置收益6.5亿元。减值维持不变，综上25年归母净利68亿元，对应3月28日收盘价价A股19xPE，H股7xPE。 盈利预测与估值。我们预计公司25-27年EPS为0.82/0.87/0.94元。可比公司25年平均PE13倍，公司作为绿电龙头，同时存在资产注入预期，可以给予估值溢价，给予公司25年20-22倍PE，对应合理价值区间16.4-18.04元，维持优于大市评级。 风险提示。装机增速低于预期、资产注入推进慢、因“以大代小”计提减值等、新能源电价压力。

深耕风电 19年，运维经验丰富。 公司自 2006年起开发运营风电，是中国节能环保集团唯一的风电开发运营平台（ 截至 24Q3中节能持股 48%），运维经验丰富、上下游资源深厚。截至 24年三季度，公司运营装机容量为 594万千瓦， YOY+12.5%；截至 24上半年，公司在建项目 104万千瓦、筹建 194万千瓦。公司 24年前三季度营收/归母净利分别为 38.1/11.8亿元，YOY-0.39%/-1.2%。 24Q4公司发电量 30.5亿度，其中陆风/海风分别为27.9/2.7亿度，同比-1.4/+0.5亿度，以发电量推算我们预计公司 24Q4归母净利 3.5亿元，预计 24年全年 15.3亿元， YOY+1.1%。 运营稳健，度电盈利相对稳定。 我们测算公司 24Q1-3度电净利为 0.126元，同比-0.01元/度（盈利拆分见表 1） ，主因： （ 1）公司 24Q1-3度电收入为0.432元/度，同比-0.007元/度。自 22年来公司度电收入各季度基本维持在0.43元/度以上，电价稳定性强。（ 2）公司 24Q1-3度电成本为 0.208元/度，同比+0.009元/度。风电运营总成本中以折旧为主，度电成本变动主要受当期风资源影响，我们测算 24Q1-3公司陆风/海风利用小时分别为 1530/1880小时，同比-193/+228小时，综合度电成本略升。（ 3）运营趋于稳健，度电费用逐年下滑， 24Q1-3公司度电费用为 0.077元/度，同比-0.010元/度。 存量机组为主、电力交易经验丰富，公司上网电价相对稳定。 2020-2023年公司上网电价分别为 455/464/502/479元/MWh，电价相对稳定，我们认为主要由于：（ 1）公司目前机组以存量为主，以 23年底装机测算，公司补贴机组（ 2020前投产）占比为 59%，平价机组（ 2020年后投产）占比 41%。（ 2）分区域来看，公司机组占比最多的甘肃电价基本稳定在 400元/MWh 以上，24H1公司甘肃区域上网电价 465元/MWh，显著高于同期甘肃风电交易均价为 312元/MWh， 体现公司电力交易能力。 我们认为，未来随新能源市场化交易比例逐年提升，行业电价或呈下滑趋势，但公司机组结构以存量风电为主，且电力交易经验优势有望平滑这一影响，预计电价趋势将较同行更平稳。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-26年实现归母净利 15.3/17.9/18.9亿元，对应 24-26年 EPS 为 0.24/0.28/0.29元。可比公司 25年平均 PE 16倍，给予公司 25年 13-15倍 PE，对应合理价值区间 3.64-4.2元，首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示。 新能源市场化交易扩大项目盈利下滑，风资源波动影响公司利润。

湖北省区域性综合能源发电企业，“水火风光”多能互补。 公司为三峡集团旗下湖北省综合能源发电平台， 截至 24年中报， 公司控股装机容量达 1633万千瓦，其中水/火/风/光装机分别达到 466/663/122/383万千瓦。 24Q1-3公司实现营业收入 154亿元， YOY+6.7%，实现归母净利 24.6亿元， YOY+43%。 公司发布全年电量公告， 24年全年发电量 440亿度，其中水/火/风/光分别为110/265/22/44亿度， YOY-0.4%/+33%/+11%/+54%。 煤价下行有望带来业绩增量，火电在建项目将陆续投产。 公司已投运火电项目主要由鄂州发电（ 396万千瓦）、东湖燃机（ 37万千瓦）、新疆楚星公司（ 30万千瓦）、宜城公司（ 200万千瓦） 经营。 （ 1） 测算 24H1公司火电度电净利0.043元，同比+0.03元，主因市场煤价下行，长协比例从 84%下降至 55%。 我们测算 24年火电净利有望修复至 9.8亿元，同比+8亿元； 假设 25年火电电价降 0.015元，入炉标煤降 70元/吨，火电点火价差预计稳中有升。 （ 2）在建的江陵电厂二期项目（ 2*66万千瓦）， 假设首台机组/第二台机组分别于25年底/26年年中投产，预计有望分别贡献 26年归母净利 1/0.5亿元。 清江流域来水情况改善， 水电业务盈利有望修复。 公司已投运水电包括清江流域水布垭、隔河岩、高坝洲等电站， 合计装机 342万千瓦； 溇水干流 66万千瓦；汉江能源 12万千瓦；海外瓦亚加发电 46万千瓦。（ 1） 24年水电发电量较 23年基本持平，成本端 23年海外项目因来水不足而采购高价现货电的不利因素消除， 我们测算 24年水电净利润 9亿元，同比+1.6亿元； （ 2）假设 25年水电利用小时持平， 综合考虑费用偿还， 我们测算 25年水电净利润 9.8亿元， 同比+0.8亿元。 （ 3）此外公司拟建淋溪河电站， 具有反调节能力，合计装机 17.5万千瓦，目前处于项目推进前期工作。 新能源项目建设持续推进，抽蓄项目即将放量。 23年公司新能源在运装机、在建装机、储备装机分别达到 438、 257、 86万千瓦。（ 1） 我们测算 24年新能源净利润 6.8亿元，同比+1亿元； 预计 25年新能源净利润 7.9亿元，同比+1.1亿元。 （ 2） 公司积极布局抽水蓄能，储备抽蓄项目合计 440万千瓦； 罗田平坦原项目在建， 长阳清江项目、南漳张家坪项目已通过投资决策。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-26年实现归母净利 24.9/26.3/31.5亿元，对应 24-26年 EPS 为 0.38/0.41/0.48元。可比公司 25年平均 PE 15倍，给予公司 25年 14-16倍 PE，对应合理价值区间 5.74-6.56元，首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示。 来水不及预期，在建项目进度不及预期，新能源盈利性下滑。

比亚迪发布 2024年 12月产销快报。 公司 12月销售新能源车 51.5万辆，同比+51%，环比+2%； 2024年全年累计销售新能源车 427.2万辆，同比+41%。 公司 12月销售新能源乘用车 50.9万辆，同比+50%，环比+1%； 2024年累计销售新能源乘用车 425.0万辆，同比+41%。根据乘联会批发销量，比亚迪2024年全年市占率为 16%，同比+4pct，位列中国汽车市场车企销量第一。 第五代 DM 技术竞争优势明显， 2024年混动乘用车销量同比+73%。 2024年 5月，公司正式发布第五代 DM 技术，三大核心部件全面升级，并实现了百公里亏电油耗 2.9L， CTLC 综合续航 2100km 等性能优势。根据公司发布的 12月产销快报，公司 12月销售纯电动乘用车 20.8万辆，同比+9%，环比+5%；销售插混乘用车 30.2万辆，同比+102%，环比-1%。 2024年公司累计销售混动乘用车 248.5万辆，同比+73%。根据比亚迪官方公众号和工信部公告， 2025年，比亚迪有更多搭载第五代 DM 技术的新车型上市，包括 MPV夏、海豹 05DM-i、汉 L、唐 L 等。我们认为，新车周期有望持续推动销量上升。 高阶智驾方案落地，智驾平权正当时。 2024年 12月 24日，比亚迪高阶智能驾驶辅助系统“天神之眼”在全国范围内正式开通 CNOA 功能，并率先在仰望 U8（豪华版）、腾势 Z9GT、腾势 N7三款车型上推送，可实现“全国都能开，有路都好开”。除高阶智驾方案之外，根据比亚迪公众号， 2025年汉系列激光雷达智驾车型将搭载 HNOA 高快领航、 CNOA 城市领航等智驾功能。根据杰兰路公众号，比亚迪在工信部第 390批次新车公示中，为旗下多款新车增补备案了三目视觉的硬件方案。 海外市场打开第二成长曲线。 根据公司发布的 12月产销快报，公司在 12月在海外销售新能源乘用车 5.7万辆，同比+58%，环比+85%。 2024年公司累计在海外销售新能源车 41.7万辆，同比+72%。 盈利预测与投资建议： 考虑公司的竞争优势， 我们预计公司 2024/2025/2026年营收分别约为 7651/9188/11038亿元，归母净利润约为 383/535/726亿元，EPS 为 13.16/18.40/24.96元。公司 2025年 1月 15日收盘市值对应2024/2025/2026年 PE 为 21/15/11倍。参考可比公司，考虑到比亚迪是新能源车头部企业，我们给予公司 2024年 24-25倍 PE，对应合理价值区间315.89-329.05元。维持“优于大市”评级。 风险提示： 新能源车销量不及预期，原材料价格大幅上涨。

风机制造毛利率连续4个季度提升。（1）2024年前三季度，公司风机及配件、电站产品销售、风电场发电占比分别为77.18%/10.64%/6.70%，毛利率分别为8.01%/44.56%/59.19%，同比变化-2.67pct/+11.95pct/-2.14pct。24Q3，风机制造业务（不含配件）毛利率为7.90%，连续四季度环比提升。（2）大兆瓦机型销售容量占比提高。2024Q3，公司风机对外销量3.69GW，同比增长6.40%。陆上风机方面，6MW及以上的机型占比63.43%，同比增长14.08pct。海上风机方面，出货量约为827MW。24年前三季度，海上风机出货量约为1347MW，8MW及以上机型占比超过70%。（3）2024年前三季度，公司营收202.37亿元，同比-4.14%；归母净利润8.09亿元，同比-34.58%。 预计2028全球风电新增装机容量182GW，2023-2028CAGR为9.4%。（1）市场空间：GWEC统计2023全球新增风电装机容量116.6GW，其中中国新增75.79GW。预计2028年全球新增182GW，2023-2028的CAGR为9.2%。 其中海上CAGR为27.5%。（2）竞争格局：据CWEA数据，2023行业CR10集中度高达98.4%，公司在国内市场的占有率为12.8%；公司以294.1万千瓦新增装机容量进一步巩固了在海上风电的领军地位，占据全国海上风电新增装机容量的40.9%。 在手订单充足，海外业务拓展加速。（1）在手订单充足，海风订单保持前列。 2024年上半年，公司新增订单为9.73GW，在手订单达到45.36GW。据中国风电新闻网统计，2024年1-9月中国风电整机商国内项目中标情况中，公司中标规模为13.99GW，占总中标规模的12.25%，较去年同期提升0.66pct。 在国内海上项目上，公司中标规模为1.51GW，位列前三。（2）继续推进风机大型化，漂浮式风电平台实现多项全球首创。公司已下线MySE18.X-20MW海上风电机组、143米海上风电叶片、MySE11-233陆上风电机组等大兆瓦风电产品。其中MySE18.X-20MW海上风机作为当时全球已下线单机容量最大、风轮直径最大的海上机组，获评“全球最佳海上风电机组”金奖。公司发布了全球单体容量最大的16.6MW漂浮式风电平台“OceanX明阳天成号”，其已正式完成海上安装，预计于10月底实现并网发电。（3）海外业务拓展加速。截止2024年6月底，公司全球化业务已经实现及潜在订单容量超过2GW；陆风方面，公司在今年成功进入美洲市场，先后在巴西获得两笔订单；海风方面，10月8日，公司与国际开发商Renexia已正式签署2.8GW的MedWind项目的前端工程设计合同。 盈利预测及估值建议：预计2024-2025年公司归母净利润分别为10.64亿元、26.36亿元，对应EPS为0.47、1.16元/股。参考可比公司估值，给予公司2025年13-16XPE，合理价值区间为15.08-18.56元，给予“优于大市”评级。 风险提示：竞争加剧，零部件涨价，海外开拓不及预期，海风装机不及预期。

社保入股加速清洁能源发展，提高资本市场稳定性。国投电力是国家开发投资集团下属的综合发电商，与川投能源共享雅砻江流域水电开发权（持股52%）。截至24Q3，公司在运装机4254万千瓦，其中水/火/风光分别为2130/1320/803万千瓦。公司2023/24Q1-3实现归母净利67/66亿元，YOY64%/9%。公司于24年9月与社保基金签署战略合作协议，拟以12.72元/股向社保募资70亿元，对应发行5.5亿股，约占发行前总股本的7.4%。 雅砻江水风光一体化布局加速。截至24Q3，公司水电板块/雅砻江上网电量799/715亿度，YOY15.6%/16.1%；上网电价0.292/0.303元/度，YOY-2.2%/-1.9%，电价下行主要由于汛期电量结构变化以及甘肃现货影响。 我们认为随着市场化交易的推进，枯水年份由于供需紧张形成的价格上行有望缓和水电营收下滑，从而增强业绩稳定性。根据新华社，10月25日，两河口水库首次蓄水至正常蓄水位，对增强今冬明春四川电力保供能力，提升雅砻江梯级电站发电、防洪等综合效益具有重要意义。根据国家能源局，雅砻江水风光大基地规划装机7800万千瓦，其中水电+抽蓄3900万千瓦，风光3900万千瓦。当前牙根一级、卡拉、孟底沟水电站、两河口混蓄项目建设稳步推进。我们测算24-26年水电板块归母净利52/55/58亿元。 火电聚焦清洁、高效大型机组建设。公司在运火电中百万千瓦机组占比64%，区位优势明显；自钦州三期1、2号机组于23.12及24.4投产后，舟山燃机发电、钦州3、4号机组开工，湄洲湾三期火电项目取得核准。容量电价支撑火电板块盈利稳定性，测算24H1/2023火电板块度电净利0.03/0.04元。 新能源目标强劲，资源得天独厚。根据公司“十四五”规划，2025年新能源装机将达到1700万千瓦，仍有近1000万千瓦的装机目标待实现。我们认为公司发展清洁能源可有效借助雅砻江水风光一体化调节优势及存量火电资产的调节能力，项目盈利能力及稳定性有保障。我们测算24-26年新能源板块业绩贡献11/14/17亿元。 盈利预测与估值。根据公司股东回报规划，2024-26年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的55%。预计公司24-26年实现归母净利75/85/95亿元，对应EPS为1.00/1.14/1.28元（若考虑社保定增落地，对应EPS为0.93/1.06/1.19元，24年股息率3.2%）。参考可比公司25年18倍PE估值，考虑后续定增摊薄，给予公司25年15-17倍PE，对应合理价值区间17.10-19.38元，首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示。来水偏枯风险；上网电价波动风险；煤价风险；新能源消纳风险。

风机及零部件销售毛利率同比微增，海外业务毛利率同比+5.77pct。（1）24H1，公司风机及零部件销售毛利率同比微增，海外业务毛利率同比+5.77pct。 分产品看，24H1，公司风机及零部件销售/风电场开发/风电服务营收占比分别为63.20%/21.79%/11.75%，毛利率分别3.75%/56.44%/24.77%，毛利率分别同比+0.11pct/-12.89pct/+9.62pct；分地区看，24H1，公司国内/海外的营收占比分别为76.35%/23.65%，对应的毛利率分别为18.63%/17.02%，毛利率分别同比+0.41pct/+5.77pct。（2）6MW及以上机型销售容量占比大幅提高21.10pct至57.64%。2024年1-9月，公司风力发电机组实现对外销售容量9.71GW，6MW及以上占比57.64%，同比+21.10pct，我们认为主要系风电行业机组大型化进程的不断加速。（3）2024年1-9月归母净利润同比+42.14%。2024年1-9月公司营收358.39亿元，同比+22.24%；归母净利润17.92亿元，同比+42.14%。2023-28年全球风电新增装机CAGR9.4%，公司保持行业龙头地位。（1）市场空间。GWEC统计2023全球新增风电装机容量116.6GW，其中中国新增75.79GW。预计2028年全球新增182GW，2023-2028的CAGR为9.4%。其中海上CAGR为27.5%。（2）竞争格局。据CWEA统计，2023行业CR10集中度高达98.4%；公司在国内市场的占有率为19.7%，市占率继续保持国内第一。据BloombergNEF统计，2023年全球市场中公司排名全球前一。 海外风机巨头缩减业务规模，公司海外份额有望提升。（1）在手订单充足，项目中标量位居国内第一。截至2024年9月底，公司在手外部订单共计41.38GW，同比增长38.21%；其中海外订单量为5.54GW，同比增长45.48%。据中国风电新闻网统计，2024年1-9月中国风电整机商国内/海外项目中标情况中，公司分别以20.96GW/3.27GW位居国内厂商第一，分别占国内/海外总中标规模的18.35%/38.19%。（2）国内陆上风机价格或已见底，毛利率有望提升。2024年5-9月的陆上风机（含塔筒）中标最低价从1471元/kw提高至1699元/kw，最高价维持稳定。我们认为随着后续陆上大型化速度放缓，风机毛利率有望提升。（3）海外风机巨头业务缩减，公司海外份额有望提升。截至2024年9月，公司国际业务累计装机8.05GW，其中在北美洲、大洋洲、南美洲的装机量均已超过1GW，在亚洲（除中国）突破2GW。据界面新闻，GEVernova在9月20日宣布，计划削减其海上风电业务的规模。 西门子能源5月8日其风电部门SiemensGamesa启动了全面的重组措施和长期战略发展步骤，包括裁员等。我们认为在海外巨头因质量等问题陷入危机的同时，给国内风机公司提供了更大的海外市场切入机会，中国主机厂迎来海外发展新机遇。盈利预测及估值建议：预计2024-2025年公司归母净利润分别为26.09亿元、33.74亿元，对应EPS为0.62、0.80元/股。由于公司为全球第一风电主机厂，且海外开拓领先，参考可比公司估值，给予公司2025年14-18XPE，合理价值区间为11.2-14.4元，给予“优于大市”评级。 风险提示：竞争加剧及零部件涨价风险，海外&海风市场开拓不及预期等。主要财务数据及预测

24年前三季度归母净利同比-62%，其中Q3归母净利同/环比-71%/-39%。公司24年前三季度实现营收/归母净利266.5/28亿元，同比-19.3%/-61.5%。其中Q3单季归母净利5.7亿元，同/环比-71%/-39.1%。 经营数据：24Q3自产煤产/销量环比+3%/6%，综合售价/成本-8%/+5%，总毛利-18%。1）产销量：前三季度原煤产量/商品煤销量4247/3807万吨，同比-4.8%/-5.8%，其中混煤/喷吹煤销量2124/1488万吨，同比-3.6%/-3.9%。24Q3原煤产量1480万吨，同比/环比-1.9%/+2.6%，商品煤销量1352万吨，同比/环比+3.1%/+6.1%。2）价格：前三季度商品煤综合售价662元/吨，同比-12.3%。其中24Q3综合售价624元/吨，同比/环比-14.3%/-7.8%。3）成本：前三季度公司综合单位成本376元/吨，同比+9.6%。其中24Q3单位成本385元/吨，同比/环比+7%/+5.3%。4）毛利：前三季度煤炭业务毛利108.9亿元，同比-34.6%；毛利率为43.2%，同比-11.3pct。其中Q3煤炭业务毛利32.4亿元，同比/环比-33%/-18.4%；毛利率38.4%，同比/环比-12.2%/-7.7%。税金及三费率环比+2pct，少数股东权益比例环比+5pct。24Q3公司管理、研发和销售费用环比提升，分别为8.7/3.6/0.5亿元，环比+1.2/1.1/0.3亿元，整体税金及三费率24.8%，环比+2.2pct。24Q3公司少数股东权益比例24%，环比+5pct。以121亿元竞得山西省襄垣县上马区块煤炭探矿权，有利于公司扩储可持续发展。 根据公司2025-08-04公告，公司以121.26亿元竞得山西省襄垣县上马区块煤炭探矿权，此次竞得的山西省襄垣县上马区块有煤炭资源量8.2亿吨，拟出让年限5年，折合单吨资源14.8元，且毗邻公司总部驻地和主力矿井区域。我们认为此次资源竞拍符合公司主责主业定位和未来发展战略，将进一步增加公司煤炭资源储量，有利于提升公司核心服务功能和核心竞争力优势以及未来可持续稳健发展。盈利预测与估值。我们预计24年公司量减本增或导致业绩进一步承压，但25年后降本增效成果或逐步显现，预计公司24-26年归母净利为36.7/49.6/53.7亿元，EPS为1.23/1.66/1.8元，参考可比公司，给予公司2024年12~13倍PE，对应合理价值区间14.84~16.08元，维持“优于大市”评级。 风险提示。需求大幅下滑、澳煤进口限制政策延续存在不确定性。

Q3经营性利润环比稳定，归母利润受补贴减少影响。2024Q3公司实现营业收入9.52亿元，同比增长11.45%，环比增长1.37%；实现归母净利润1.07亿元，同比下降62.84%，环比下降20.62%，我们认为环比下滑因Q3补贴减少；实现扣非归母利润0.9亿，同比下降-66.82%，环比增长11.99%；毛利率27.96%，同比下降19.94pct，环比下降0.17pct。 加速创新迭代，产线持续升级。公司是中国第一家同时拥有干、湿制备技术的企业，生产效率在行业内处于领军地位。干法方面，公司干法设备已迭代至第六代产线，相比初代干法产线效率提升10倍左右，同时已基本实现干法设备的国产化；湿法方面，公司于2023年8月发布第五代超级湿法线，设备宽幅超8米，单线产能可达2.5亿平方米，相较于第四代湿法产线提升超2倍。 稳步推进国内外生产基地建设，产能快速扩张。目前公司南通基地已全面投产；佛山基地于9月6日成功举行点火仪式，预计将迎来全面投产。同时，公司不断拓展海外产能布局，积极推进欧洲“瑞典湿法隔膜及涂覆项目”的建设，并于2023年在马来西亚槟城州选址，投资建设锂电池隔膜生产基地。 不断加大研发投入，新技术多点开花。1）固态电池方面，公司研发团队开发的氧化物、聚合物固态电解质膜已经具备量产化制备的条件，具有优秀的电化学性能，在客户的半固态电池评测中低温性能、电池循环稳定性、安全性能表现优异，处于行业领先，产品已经进入多家客户认证或测试阶段，并小批量供货给多家知名头部客户；2）涂覆隔膜方面，公司的芳纶涂覆隔膜具有耐高温、高强度和快浸润的特点，最高破膜温度超400℃，能够有效延缓热蔓延，为锂电池安全提供关键性、基础性的支撑、保障和服务。目前公司正加快推进芳纶涂覆隔膜产业化进程，随着芳纶涂覆隔膜优势的不断凸显和新产能的投产，有望创造新的利润增长点。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年归母净利润分别为4.01、4.82、6.09亿元，同比-30.5%、+20.2%、+26.4%。公司为全球锂电隔膜龙头，参考可比公司给予公司2024年40-42倍PE估值，对应合理价值区间12.00-12.60元，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；产业政策变化的风险。

旺季来临，Q3利润环比高增。2024Q3，公司营收31.7亿元，同比+3.4%，环比+13.3%。归母净利润1.7亿元，同比+11.4%，环比+81.1%。公司盈利能力明显提升，Q3公司毛利率为28.3%，同比-0.5pct，环比+4.1pct；归母净利率达5.2%，同比+0.4pct，环比+2.0pct。同时，公司三季度计提0.6亿元资产减值，我们判断主要因公司动力类业务拖累，剔除后消费锂电盈利能力预计显著改善。 消费电子复苏有韧性，全球PC、手机均连续四个季度正增长。根据Canalys数据，2024Q3全球PC出货量约0.66亿台，同比+1.3%，其中笔记本（包括移动工作站）的出货量达0.54亿台，同比+2.8%；2024Q3全球智能手机出货量同比增长5%，主要得益于新兴经济体的强劲需求，以及北美、中国和欧洲市场处于换机周期的早期阶段。我们预计AI新技术赋能下全球消费电子出货量将稳步提升，公司笔电份额稳固，手机大客户导入有望快速提升份额，收入有望持续高出行业整体。 动储板块业务聚焦，预计2025年减亏。2024H1公司主营动力及储能类业务的子公司浙江冠宇实现总营业收入为4.1亿元，净利润为-2.9亿元。考虑行业竞争，公司严控产能投放+优选项目，产能端包括浙江年产10GWh锂离子动力电池二期项目等产能建设已暂停；项目方面，公司动力类聚焦启停业务，目前已经获得Stellantis、GM以及某德系头部车企定点，未来将陆续实现量产供货。我们预计结构改善+产能利用率提升有望实现动储板块的逐步减亏。 投资建议：调整公司盈利预测，将2024-2026年归母净利润分别由5.7/10.4/13.5亿元调整为4.9/8.9/12.3亿元，对应EPS调整为0.44/0.79/1.09元。我们认为公司在消费锂电份额稳固，在AI加速下消费电子行业有望加速复苏；动力储能板块聚焦启停和无人机电池业务，随着规模起量有望逐步减亏。参考可比公司，给予公司2025年25-30倍PE，对应合理价值区间19.65-23.58元，维持公司“优于大市”评级。 风险提示：消费电子需求下滑，消费锂电价格竞争加剧，动力及储能电池亏损扩大。

24Q3归母净利环比+21%。24年前三季度收入/归母净利186/18.2亿元，同比-14.1%/-57.4%，其中Q3归母净利5.2亿元，同比/环比-58.7%/+20.5%，扣非净利5.1亿元，同比/环比-58.7%/+18.3%。 24Q3煤炭产量环比基本持平，成本下行致毛利环比+18%。1）产销量：前三季度公司煤炭产/销量2874/2658万吨，同比-17.6%/-15.9%，其中Q3单季煤炭产/销量1008/948万吨，同比-9.3%/-5.5%，环比-0.7%/+7.6%，销量环比提升或主因外购统销煤炭增加所致（24H1外购161万吨、24Q3外购91万吨）。2）售价：前三季度公司商品煤综合售价564元/吨，同比-7%，其中Q3单季售价550元/吨，同比/环比-2.5%/-1.4%。3）成本：前三季度公司单位成本342元/吨，同比+12.2%，其中Q3单季成本319元/吨，同比/环比+21.1%/-8%。4）毛利：前三季度公司煤炭业务实现毛利59.2亿元，同比-38.1%，吨毛利223元/吨，同比-80元/吨，毛利率水平39.5%，同比-10.4pct。其中Q3毛利21.9亿元，环比+17.9%，吨毛利230元/吨，环比+20元，毛利率41.9%，环比+4.2pct。 税金及三费率环比提升，减值损失计提有限。24Q3公司研发、管理和销售费用环比提升，分别为2.6/4.2/0.4亿元，环比+0.9/0.7/0.1亿元，税金及附加5.6亿元，环比+0.7亿元，整体税金及三费率21.3%，环比+1.9pct。24Q3减值损失计提有限，单季度冲回85万元。 在建矿井增量可期，后备资源进一步扩充。公司在建产能稳步推进，预计七元、泊里两座500万吨矿井有望陆续投产，同时榆树坡500万吨/年产能核增安全许可证已获批，平舒公司已取得500万吨/年采矿许可证和改扩建开工报告批复，产量有望进一步释放。资源储备方面，2025-08-04，公司以68亿元竞得山西省寿阳县于家庄区块煤炭探矿权，增加煤炭资源约6.3亿吨（折算资源价款约10.8元/吨），公司煤炭资源总储量达到近70亿吨，其中大部分为稀缺煤种无烟煤，为公司发展提供了充足的资源保障。 盈利预测与估值。我们认为，公司煤炭业务产量有望稳步增长，盈利有望维持高位；新能源项目稳步推进，钠离子电池项目前景广阔。我们预测24~26年公司归母净利分别为22.7/32.8/39.1亿元，对应EPS分别为0.63/1.91/1.08元，参照煤炭及锂离子电池材料可比公司，给予公司24年13~14倍PE，对应合理价值区间为8.17~8.8元，维持“优于大市”评级。 风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。